Куперс

В данной главе рассмотрены теоретические принципы, лежащие в основе оценки эффективности инвестиционных решений, проведен сравнительный анализ критериев отбора инвестиционных проектов, а также разбираются условия и ограничения применения отдельных критериев.

В результате изучения данной главы читатель будет:

знать

• определения и условия применения критериев выбора инвестиционных проектов;

уметь

• рассчитывать численные значения различных критериев для инвестиционного проекта с заданными денежными потоками;

владеть

• методами принятия инвестиционных решений на основе критериев в стандартных и нестандартных ситуациях. * •

Любая компания на протяжении своей деятельности осуществляет инвестиции в разнообразные инвестиционные проекты – от замены оборудования, аренды нового офиса, набора штата сотрудников до строительства завода с нуля. Поскольку компания имеет всегда ограничения по количеству денежных средств, направленных на инвестиции, ей необходимы инструменты, с помощью которых она сможет отбирать только эффективные инвестиционные проекты.

Прежде чем рассматривать критерии отбора проектов, необходимо понять, как проекты, реализуемые в компании, связаны друг с другом. Согласно критерию связанности инвестиционные проекты принято разделять следующим образом:

• • независимые проекты {independent projects)]
• • альтернативные проекты (mutual exclusive projects);
• • зависимые проекты (project sequencing).

При независимых проектах компания может выбрать один или несколько из предлагаемых проектов. Другими словами, компания может не выбрать ни одного проекта из числа предлагаемых, либо выбрать один из них, либо выбрать их все, если у нее достаточно средств на их реализацию.

При альтернативных проектах компания может реализовать только один проект из предложенных. Например, компания располагает участком земли, на котором может быть либо возведен бизнес-центр, либо построен жилой дом. Поэтому при выборе проекта по использованию земли компания сможет отобрать один и только один из этих двух анализируемых проектов.

При выборе зависимых проектов решение не может быть принято только на основе анализа одного проекта, в этом случае решение принимается сразу по всем зависимым проектам в совокупности. например, компания решает начать добычу полезных ископаемых в «глухом» районе тайги. Для этого ей необходимо отдельно выполнить несколько проектов:

• 1) подвести железную или автомобильную дорогу, чтобы обеспечить доставку стройматериалов и вывоз продукции;
• 2) построить жилье для строителей/рабочих;
• 3) построить основные производственные мощности;
• 4) начать добычу и реализацию продукции.

Очевидно, что только четвертый проект позволяет компании получать прибыль. Однако без осуществления первых трех проектов его реализация невозможна. В то же время осуществлять любой из первых трех проектов без четвертого также не имеет смысла. Таким образом, принимать решение компании необходимо одновременно по всем четырем проектам.

Другой пример – возведение жилого комплекса в мегаполисе. Как правило, инвестор (компания-девелопер, как принято сейчас называть) должен дополнительно построить городу объекты социальной инфраструктуры: детский сад, больницу или школу. Очевидно, что строительство детского сада за свой счет и передача его городу не является выгодной инвестицией для девелопера, и при оценке строительства детского сада отдельно такой проект вряд ли будет одобрен. Но если данный проект расценивать как «пропуск» к строительству жилого комплекса, его скорее всего примут, поскольку выгоды инвестора от продажи/эксплуатации жилого дома компенсируют расходы по строительству детского сада. Также и строительство жилого комплекса не может быть оценено отдельно, так как для его постройки необходимо учесть дополнительные затраты на постройку детского сада, что, несомненно, уменьшит показатели доходности проекта жилого комплекса.

Рассматривать зависимые проекты отдельно друг от друга бессмысленно. Только анализируя совместно все проекты из одной цепочки, можно получить объективное представление об эффективности проекта и принять адекватное решение.

В целом показатели (их еще часто называют критерии), на основе которых происходит сравнение и отбор инвестиционных проектов, делятся на две большие группы: классические и альтернативные (рис. 7.1). Классические показатели имеют один общий недостаток – они не учитывают гибкости в управлении проектом. Считается, что когда проект принимается, то впоследствии инвестиционная среда не меняется, т.е. все параметры проекта и окружающей среды будут постоянными. Поэтому в начале 1970-х гг. появилась концепция реальных опционов, позволяющая учесть выгоды от возможности:

• • отказа от реализации проекта, если рыночная конъюнктура ухудшится;
• • расширения производства, если рыночная конъюнктура окажется благоприятной;
• • отсрочки реализации проекта, если ситуация на рынке является неопределенной.

Данная концепция предоставила исследователям новый подход к оценке эффективности инвестиций под названием «оценка на основе реальных опционов» (real option valuation, ROV). Однако концепция реальных опционов в этой книге не затрагивается, поскольку в настоящее время обычно рассматривается па магистерском уровне.

На уровне бакалавров изучаются классические показатели, делящиеся на бухгалтерские (не учитывают стоимость денег во времени) и экономические (учитывают стоимость денег во времени). Стрелочками на рис. 7.1 отмечены связи между показателями. Как следует из рис. 7.1, каждый бухгалтерский показатель имеет свой экономический аналог. Также показатели делятся на абсолютные (измеряются в рублях, годах, штуках и т.д.) и относительные (измеряются либо в долях, либо в процентах). На рис. 7.1 относительные показатели находятся в прямоугольниках со сплошной границей. Внимательный читатель заметит, что практически любой абсолютный показатель имеет относительный аналог.

Рис. 7.1. Система показателей отбора инвестиционных проектов

Одним из важнейших параметров инвестиционного проекта является горизонт планирования, т.е. срок, в течение которого в расчетах учитываются денежные потоки по проекту. Как будет видно в дальнейшем, от этого могут существенно зависеть некоторые показатели. Обычно выделяют две фазы в процессе реализации инвестиционного проекта: инвестиционную и эксплуатационную (рис. 7.2).

Рис. 7.2. Горизонт планирования инвестиционного проекта

На рис. 7.2 горизонт планирования обозначен буквой п и показывает число лег, в течение которых будут учитываться потоки по проекту. В конце горизонта планирования обычно подразумевается, что активы, оставшиеся от проекта, продаются на рынке по терминальной стоимости (terminal value).

Определение горизонта планирования при оценке инвестиционных проектов

Обычно горизонт планирования (л) выбирают одним из трех способов.

• 1. Время достижения нормативных сроков эксплуатации созданных в процессе реализации проекта активов с момента их ввода в эксплуатацию. Так, при постройке нового здания завода, нормативный срок службы которого, например, составляет десять лет, горизонт планирования по проекту можно установить в те же десять лет.
• 2. Максимальное время, в течение которого можно получать адекватные прогнозные значения рынка: инфляцию, величину спроса и т.д. В противном случае инвестор рискует принимать решения, основываясь на цифрах, которые не имеют иод собой никакого обоснования.
• 3. Для проектов по замене оборудования в качестве горизонта планирования имеет смысл брать пересечение но времени работы старого и нового оборудования в случае, если новое оборудование приобретается сейчас. Это позволит оценить, насколько увеличится денежный поток, если произойдет смена оборудования. Ибо в момент, когда старое оборудование подлежит замене, рассматривается уже другой тип проекта, т.е. вопрос уже ставится не «менять или не менять», а «что приобретать», если компания хочет продолжать свою деятельность.

Важным моментом анализа эффективности проекта также является выбор расчетного периода (шага). Под расчетным периодом понимается период времени, в течение которого аккумулируются все финансовые показатели. Обычно расчетным периодом служит год, однако для некоторых проектов более логично использовать полугодия или даже кварталы. В связи с этим возникает вопрос: как учитывать денежные суммы, которые относятся к периоду времени, а не к одному конкретному моменту времени?

Для этого в теории и практике финансовых расчетов используется актуализация расходов проекта по методу авансирования, а доходов проекта – по методу финализации. Авансирование означает, что денежная сумма, расходуемая за период времени, учитывается так, как будто была выплачена в начале периода времени. Так, ежемесячная заработная плата персоналу учитывается в начале соответствующего месяца.

Финализация подразумевает, что сумма, полученная за период времени, учитывается, как будто она была получена в конце периода. Так, ежемесячная выручка магазина при расчетах относится на последний день соответствующего месяца. В некоторых случаях (например, при оценке бизнеса) все потоки (и расходы, и доходы) относят на середину периода.

Применяемый при построении финансовой модели проекта подход к отражению притока и оттока денежных средств отражает пессимистический взгляд на формирование денежных потоков, поэтому, если проект даже при данных предпосылках характеризуется показателями, говорящими о его эффективности, то в действительности они, при прочих равных условиях, будут еще лучше. Если показатели проекта оказываются в районе пограничных значений (нуля), то можно предполагать, что в действительности проект может быть эффективный, однако для подтверждения этого необходим более тщательный пересчет показателей с учетом реальных моментов поступления средств.

От выбора горизонта планирования и расчетного периода зависят выбор и расчет ставки дисконтирования – ключевого показателя в определении экономических показателей.

Инвестиционный бизнес заключается в том, что хозяйствующий субъект вкладывает временно свободные средства в перспективные инвестиционные инструменты.

Преимущества и недостатки

Инвестиционный бизнес — привлекательное направление деятельности, обладающее следующими преимуществами:

• Возможность начать работу с небольшим стартовым капиталом. Бизнесмен самостоятельно определяет размер вложений, руководствуясь правилом, что инвестировать нужно ту сумму, которую он не боится потерять.
• Шанс реализовать творческие идеи предпринимателя, повлиять на работу выбранной организации.
• Возможность выбора между различными объектами для инвестирования и многочисленными бизнес-проектами.
• Ориентация на будущее. По мере увеличения и диверсификации инвестиционного портфеля растет пассивный доход инвестора, который может обеспечивать безбедное существование на протяжении многих лет.
• Неограниченная прибыль. Размер дохода инвестора неограничен, все зависит от того, насколько удачно выбран объект для вложения средств.

Недостатки инвестиционного бизнеса:

• Минимальные вложения приносят незначительный доход. Чтобы получать ощутимые дивиденды, нужно располагать большим начальным капиталом.
• Рядовой инвестор не может повлиять на развитие компании. Руководство организации определяет ассортимент выпускаемой продукции, производственную и кадровую политику по самостоятельно.

Виды инвестиций в бизнес

Все формы бизнес-инвестиций можно разделить по четырем квалификационным признакам:

По праву собственности

Если инвестор обладает значительным капиталом, он может вложиться в собственный бизнес. Этот путь, требует определенных знаний, личных усилий и временных затрат. К преимуществам такого выбора относится возможность самореализации и получения максимальной прибыли. Инвестиции в чужой бизнес не требуют личного участия в его развитии, сопряжены с меньшим риском для вкладчика. Минусы заключаются в сложности при выборе проекта, невозможности повлиять на развитие компании.

По объему финансирования

Полное финансирование предполагает, что все средства вносит один участник. Эта модель чаще всего используется при открытии собственного бизнеса. Частичное финансирование предполагает уставной капитал организации, формирующийся из средств большого числа акционеров, каждый из которых владеет своей компании.

По этапу финансирования

Инвестиционный бизнес предусматривает разные типы вложений, которые зависят от стадии развития компании. Объект инвестиций может находиться на этапе разработки или представлять из себя функционирующую организацию. В первом случае потенциальная прибыль и риски выше.

По способу получения дохода

Чаще всего инвестиционный бизнес предполагает пассивный доход: инвестор после вложений получает пассивный доход без непосредственного участия в проекте. Реже встречается активная форма: инвестиции направляются на развития собственного дела, а затем инвестор становится руководителем компании.

Инвестиции — это расходы на ведение деятельности. И инвестиции — это вложения. Такая путаница в терминах может вызвать некоторое недоумение. Как инвестиции могут быть расходами и вложениями одновременно?

Все зависит от направления оценки. Если рассматривать инвестирование, как средства, которые вкладчик планирует потратить, — это расходы. Если инвестиции — то, что принесет доходы, — это вложения. Суть явления от этого не меняется.

Инвестиционные расходы это издержки, которые несёт частное либо юридическое лицо в процессе инвестиций. Эти издержки направлены на покупку инвестиционных активов и формирование на их основе инвестиционного портфеля с требуемыми показателями доходности к риску. Цель обладания такими активами увеличение собственного капитала и иные блага.

Но инвестиции — это не синоним расходов, а лишь часть общих затрат на инвестиционную деятельность.

Например, инвестор приобретает ценную бумагу. Помимо оплаты ее номинальной стоимости он оплачивает услуги брокера (комиссию банка за открытие счета, затраты на оформление сделки). Если мы говорим о предприятии, то помимо инвестиций владельцы тратят деньги на выплату заработной платы, транспортные расходы, оргмероприятия и так далее. Не все эти расходы связаны напрямую с инвестициями, но это возможно.

Инвестиционные расходы могут быть постоянными и переменными. К первым можно отнести аренду, платежи административного характера, налоги. К переменным относятся транспортные расходы, оплату коммунальных услуг, услуг сторонних организаций.

Сами инвестиции относят к прямым расходам, как и все затраты, имеющие отношение к ведению бизнеса напрямую (транспортные расходы, зарплату и так далее).

Косвенные расходы включают затраты на обслуживание бизнеса, но не имеющие отношения к сути деятельности напрямую. Это расходы на корпоративные мероприятия, рекламу, уборку офиса и пр. Есть и другие классификации расходов, но мы привели самые главные, которые включают инвестиционные расходы.

Определим общий перечень затрат, присущих всем типам инвестиционной деятельности.

Структура инвестиционных расходов:

1. обязательные (все начальные затраты, связанные с запуском проекта. Приобретение оборудования, установка, отладка, логистические издержки, закуп сырья, аренда/покупка недвижимости и т.п.)
2. косвенные (затраты на сопровождение проекта. Консультации, юридическое сопровождение, ведение бухгалтерской отчетности, разработка методологий производства и т.д.)
3. скрытые (сложно прогнозируемые издержки, которые формируются при форс мажорных обстоятельствах)
4. не возмещённые (все затраты, образующиеся в результате сверх выработки на предприятии).

Любая производственная деятельность обязательно включает две основные строки расходов, а именно чистые и валовые инвестиционные расходы.

Чистыми инвестиционными расходами признают затраты, направленные на строительство новых производственных мощностей, закуп нового оборудования. Другими словами на расширение и развитие текущего проекта. Валовые инвестиционные расходы это издержки напрямую связанные с поддержанием текущей деятельности. Это покупка сырья и материалов для производства, повседневного инструментария, части готовой продукции.

При осуществлении финансовых инвестиций главная строка расхода связана с обращением денежных средств и покупкой финансового актива.

Если это представить в виде списка, то расходы финансовых инвесторов включают в себя:

1. затраты на покупку ценных бумаг и других финансовых инструментов
2. транзакционные расходы (комиссии связанные с операциями на инвестиционном счете – перевод средств и т.п.)
3. в случае передачи средств в доверительное управление инвестор несёт расходы, связанные с поощрением/вознаграждением управляющего его личным счетом (комиссия)
4. траты за получение профессиональной консультации, инвестиционной аналитики
5. налоговые платежи и другие мелкие расходы.

Во время реального инвестирования состав инвестиционных расходов состоит из следующих статей:

1. затраты на анализ и предпроектные исследования
2. расходы на сбор и подготовку пакета необходимой документации для начала реализации проекта
3. издержки, связанные с согласованием инвестиционного проекта/расходы на лицензирование
4. расходы на приобретение и обустройство земельного участка
5. инвестиции в основной капитал предприятия (строительство либо модернизация объектов, покупка оборудования)
6. расходы на установку и ввод в эксплуатацию производственных мощностей
7. инвестиции в запасы, необходимые для осуществления деятельности (покупка сырья, материалов, готовой продукции и т.п.)
8. социальные и экологические затраты
9. налоговые отчисления, таможенные пошлины при необходимости.

Расходы предприятия

Инвестиционные расходы предприятия это сумма всех средств направленных на создание и стабильное функционирование инвестиционного проекта. Зная величину таких расходов можно определить его стоимость.

Инвестиционные издержки, а точнее их объём, напрямую влияет на уровень извлекаемой прибыли из проекта. Чем меньше расходы, тем выше доход.

Состав инвестиционных расходов предприятия состоит из:

• основного капитала (траты на создание производственной инфраструктуры, основных фондов предприятия)
• чистого оборотного капитал (затраты, связанные с поддержанием стабильного функционирования производства, так называемые эксплуатационные расходы)
• организационные расходы (регистрация товарного знака, получение необходимых разрешений, процедуры лицензирования деятельности)
• расходы на развитие проекта (речь идет об инвестициях в инновации)
• расходы на увеличение запасов.

Бюджет расходов

Бюджет инвестиционных расходов это инструмент оценки эффективности и анализа использования всех вложенных средств. В данном документе подробно описаны все строки затрат и четко показан объём и период их расходования. В бюджете отображается информация о том сколько, на что и когда были потрачены средства.

Основные задачи бюджета:

1. выявление необходимости привлечения внешних источников финансирования/разработка стратегии привлечения инвестиций в проект
2. оценка инвестиционных рисков
3. анализ рентабельности инвестиций и экономической эффективности проекта
4. сопоставление факторов, влияющих на издержки/обоснование их дальнейшего использования
5. прогнозирование денежных потоков.

Мультипликатор инвестиционных расходов

В своей сути расходы включают основной и чистый оборотный капитал. К основному относятся базовые инвестиции, неизменные, осуществляемые в начале создания проекта, а к чистым — регулярные затраты, необходимые для поддержания стабильного функционирования проекта.

Инвестиции, как следствие, разделяют на чистые и валовые, где чистыми считаются те, которые ежегодно увеличивают общий капитал на определенную стоимость.

Прирост инвестиций и следующий за ним прирост дохода характеризуется эффектом мультипликации.

Коэффициент, который демонстрирует зависимость роста дохода от прироста инвестиций, называется мультипликатором.

Термин впервые ввел в глоссарий экономических терминов американец Джон Кейнс, в связи с чем мультипликатор называется в том числе множителем Кейнса.

Формула Кейнса в упрощенном виде выглядит следующим образом.

M = Y/I

Где M — значение мультипликатора, Y — изменение дохода, а I — изменение инвестиций.

Мультипликатор отображает, во сколько раз рост дохода превышает рост чистых инвестиционных расходов.

Если рассматривать показатель в глобальном смысле, то он отображает, как влияет объем национальных инвестиций на валовой продукт.

Инвестиции приводят к повышению прибыли, расширению производства, созданию новых рабочих мест, что влияет как на рост чистого дохода, так и на объем реинвестиций и создание сбережений. В итоге значение мультипликатора тесно связано с показателем склонности к сбережению: между ними существует обратно пропорциональная зависимость. Чем выше мультипликатор, тем больший доход получен от инвестиций и тем ниже склонность к сбережениям и наоборот.