Куперс

В этом примере для оценки бизнеса предприятия с позиций доходного подхода используется метод капитализации прибыли.

Метод капитализации прибыли является одним из вариантов доходного похода к оценке предприятия как действующего бизнеса. Как и другие варианты доходного подхода, он основан на базовом принципе, в соответствии с которым стоимость права собственности на предприятие равна текущей стоимости будущих доходов, которые принесет это предприятие.

Сущность данного метода выражается формулойV = I / R, где:

V – стоимость предприятия (бизнеса);
I – величина чистой прибыли;
R – ставка капитализации.

Метод капитализации прибыли в наибольшей степени подходит для ситуаций, когда ожидается, что предприятие в течение длительного срока будет получать примерно одинаковые величины прибыли (или темпы роста прибыли будут постоянными).

Оцениваемое предприятие – ООО «ХХХ» — функционирует и развивается как бизнес с 2000 г. Предприятие занимается розничной торговлей мужской и женской одеждой под торговой маркой «ХХХ», которую осуществляет в своем фирменном магазине, расположенном по адресу: г. Москва, ул. ХХХХХ, д. 0. Других магазинов, отделений или филиалов ООО «ХХХ» по состоянию на дату оценки не имеет.

Анализ деятельности ООО «ХХХ» как действующего бизнеса показал, что по состоянию на дату оценки предприятие уже прошло стадию становления и сейчас находится в стадии устойчивого функционирования, когда доходы и расходы предприятия можно предсказать с достаточной долей вероятности. Исходя из этого, для оценки бизнеса данного предприятия используется метод капитализации прибыли.

Практическое применение метода капитализации прибыли при оценке бизнеса состоит из следующих шагов:

1. Анализ финансовой отчетности предприятия.
2. Выбор величины прибыли, которая будет капитализирована.
3. Расчет ставки капитализации.
4. Определение предварительной величины стоимости.
5. Внесение поправок на наличие нефункционирующих активов.
6. Внесение поправок на контрольный или неконтрольный характер оцениваемой доли.

Анализ финансовой отчетности предприятия является важным этапом оценки. На этом этапе анализируется ретроспективная и текущая информация о финансово-хозяйственной деятельности и ее результатах. В реальных отчетах об оценке бизнеса анализ финансовой отчетности занимает отдельный раздел. В данном модельном примере мы ограничимся лишь выводами, которые были сделаны по результатам проведенного анализа.

Выводы по результатам проведённого анализа финансовой отчетности ООО «ХХХ»:

1. Структура активов предприятия хорошо сбалансирована, доля высоколиквидных активов примерно соответствует доле низколиквидных активов, при этом доля труднореализуемых активов достаточно мала – 5% от общего объема активов.

2. Основной источник финансирования предприятия – собственные средства (78% от всех средств предприятия), при этом краткосрочная и среднесрочная задолженность имеют размеры 5% и 17% соответственно при полном отсутствии долгосрочной кредиторской задолженности.

3. Показатели ликвидности предприятия (Коэффициент покрытия, Коэффициент быстрой ликвидности, Коэффициент абсолютной ликвидности) уверенно превышают нормативные, что говорит о высокой степени готовности предприятия обслуживать свои краткосрочные и среднесрочные долги.

4. Низкий коэффициент концентрации привлеченного капитала является следствием преобладания собственных средств в общей структуре пассивов предприятия и говорит о высокой ликвидности предприятия в долгосрочной перспективе.

5. Средний период погашения дебиторской задолженности составляет 43 дня, что практически совпадает с усредненным нормативным значением (45 дней).

6. Показатель оборачиваемости запасов на предприятии (9,62) сильно превышает условно-нормативное значение (3,5), что, скорее всего, говорит об отсутствии устаревших запасов и высокой скорости их оборота, но, может быть, это связано с недостатком запасов на предприятии.

7. Показатели рентабельности предприятия, по мнению Оценщика, являются удовлетворительными и в целом, совпадают со средними аналогичными показателями для предприятий розничной торговли непродовольственными товарами, схожих по размеру.

8. Чистая прибыль предприятия показывает стабильный рост на протяжении последних пяти лет в размере 15-20% в год, выручка от реализации за этот период росла примерно такими же темпами – 14-22% в год. Эти факты позволяют сделать предположение о том, что бизнес предприятия функционирует стабильно и предсказуемо с точки зрения финансовых результатов.

Выбор величины прибыли, которая будет капитализирована.
Данный этап фактически подразумевает выбор периода производственной деятельности, результаты которой будут капитализированы. Обычно выбирают один из следующих вариантов:

1. Прибыль последнего отчетного года.
2. Прибыль первого прогнозного года.
3. Средняя величина прибыли за несколько последних отчетных лет (3-5 лет).

В данном случае, для капитализации используется прибыль последнего отчетного года.

Расчет ставки капитализации.
Ставка капитализации при оценке бизнеса определяется вычитанием из ставки дисконта ожидаемых среднегодовых темпов роста прибыли. То есть, чтобы определить ставку капитализации, нужно сначала рассчитать соответствующую ставку дисконта и сделать обоснованный прогноз относительно темпов роста прибыли предприятия.

С математической точки зрения ставка дисконта – это процентная ставка, используемая для пересчета будущих доходов в единую величину текущей стоимости. В экономическом смысле ставка дисконта — это требуемая инвесторами ставка дохода на капитал, вложенный в сопоставимые по уровню риска объекты инвестирования.

Существуют различные методики определения ставки дисконта, наиболее распространенными из которых являются:

1. Модель оценки капитальных активов.
2. Метод кумулятивного построения.
3. Модель средневзвешенной стоимости капитала.

В данном случае, Оценщик для расчета ставки дисконта выбрал метод кумулятивного построения.

Данный метод основан на экспертной оценке рисков, связанных с вложением средств в оцениваемый бизнес. Ставка дисконта рассчитывается путем сложения всех выявленных рисков и прибавления их суммы к безрисковой ставке дохода.

Для целей настоящей оценки безрисковая ставка дохода принималась равной эффективной доходности к погашению российских облигаций федерального займа (ОФЗ) со сроками погашения, сравнимыми с предполагаемыми сроками инвестирования средств в оцениваемое предприятие. Так, ОФЗ выпуска RUХХХХХХХ с датой погашения 10 сентября 2018 года по состоянию на 30.12.2012г. имели эффективную доходность к погашению 8,09% годовых (Источник данных – Информационное агентство «CbondS»). Таким образом, безрисковая ставка дохода на дату оценки составляла 8,09%.

Теперь нужно определить величину премии инвестора за риск вложения средств в конкретное предприятие. Для этого выделяются типичные факторы риска, по каждому из которых вносится экспертная поправка в интервале 0-5%, а затем все поправки суммируются.

В данном случае, поправки вносились по следующим факторам риска (источник — Business valuation Review, December 1992; «The Adjusted Capital Asset Pricing Model For Developing Capitalization Rates: An Extension of Build-Up Methodologies Based Upon the CAPM»):

1. Качество управления предприятием.
Качество управления оцениваемым предприятием, по мнению экспертов, является средним, поэтому по данному фактору средняя надбавка за риск составляет 2,5%.

2. Размер компании.
Размер оцениваемой компании примерно соответствует малому бизнесу. Вложения в малый бизнес отличаются повышенным риском, средняя поправка по данному фактору определена в размере 5%.

3. Финансовая структура предприятия.
Финансовая структура оцениваемого предприятия представляется устойчивой. Основной источник финансирования предприятия – собственные средства. По данному фактору вносится минимальная поправка в 1%.

4. Товарная диверсифицированность предприятия.
Товарная диверсифицированность оцениваемого предприятия, его способность переориентироваться на предоставление новых услуг является невысокой. Средняя премия за риск по данному фактору определена в 4%.

5. Степень диверсифицированности клиентуры.
Степень диверсифицированности клиентуры оцениваемого предприятия невысокая, поэтому средняя премия за риск по данному параметру определена в 4%.

6. Уровень и прогнозируемость прибылей оцениваемого предприятия, на взгляд экспертов, соответствуют среднеотраслевым. Средняя премия за риск по этому показателю составила 3%.

Средние величины поправок по указанным выше факторам риска определены на основании опроса независимых экспертов, после их ознакомления с результатами финансово-экономического анализа деятельности оцениваемого предприятия. Эксперты высказывали свое мнение по данному вопросу исходя как из состояния самого предприятия, так и из текущего состояния рынка в целом. Результаты опроса экспертов обобщены в таблице ниже:

Таблица 1. Экспертная оценка величины премии за риск, связанный с инвестированием средств в оцениваемое предприятие.

	Экс­перт­ная оцен­ка попр­авки на риск по фак­тору «Ка­чес­тво управ­ле­ния пред­при­ятием»	Экс­перт­ная оцен­ка попр­авки на риск по фак­тору «Раз­мер ком­па­нии»	Экс­перт­ная оцен­ка попр­авки на риск по фак­тору «Фи­нан­со­вая струк­ту­ра пред­при­ятия»	Экс­перт­ная оцен­ка попр­авки на риск по фак­тору «Товар­ная дивер­си­фи­ци­ро­ван­ность»	Экс­перт­ная оцен­ка попр­авки на риск по фак­тору «Сте­пень ди­вер­си­фи­ци­ро­ван­нос­ти кли­ен­ту­ры»	Экс­перт­ная оцен­ка попр­авки на риск по фак­тору «Уро­вень и прог­но­зи­ру­е­мость при­бы­лей»
Экс­перт 1. ФИО: ХХХ Х.Х. Мес­то ра­бо­ты: ЗАО «Оценка-ХХХХ» Долж­ность: Гене­раль­ный ди­рек­тор. Стаж ра­боты в оце­ноч­ной дея­тель­но­сти: 10 лет. Кон­такт­ный теле­фон: (495) 000-00-00			1,5
Эксперт 2. ФИО: ННН Н.Н. Мес­то ра­бо­ты: ООО «НННН» Долж­ность: Ди­рек­тор де­пар­та­мен­та оце­нки биз­не­са и пред­при­ятий. Стаж ра­боты в оце­ноч­ной дея­тель­но­сти: 12 лет. Кон­такт­ный теле­фон: (495) 000-00-00	2,5
Эксперт 3. ФИО: МММ М.М. Мес­то ра­бо­ты: СРОО ХХХХ Долж­ность: Член экс­перт­ного со­вета. Стаж ра­боты в оце­ноч­ной дея­тель­но­сти: 11 лет. Кон­такт­ный теле­фон: (495) 000-00-00			0,5
Среднее значение поправки	2,5

Для определения итоговой величины премии за риск вложения средств в оцениваемое предприятие необходимо просуммировать полученные средние значения поправок по всем выделенным факторам риска:

Таблица 2. Определение суммарной премии за риск.

Вид риска	Премия за риск, %
Руководящий состав: качество управления	2,5
Размер компании
Финансовая структура (источники финансирования компании)
Товарная / территориальная диверсификация
Диверсифицированность клиентуры
Уровень и прогнозируемость прибылей
Прочие риски
ИТОГО: Премия за риск	21,5

Теперь суммируя безрисковую ставку дохода и премию за риск по инвестициям в оцениваемое предприятие, получим, что ставка дисконта составляет 29,59%.

Далее, для того чтобы определить ставку капитализации, необходимо сделать прогноз относительно долгосрочных темпов роста прибыли оцениваемого предприятия.

Ниже приведен прогноз прибылей и убытков на период 2013-2015 г.г., составленный на основании бизнес-плана, одобренного руководством предприятия.

Таблица 3. Прогнозный план прибылей и убытков на период 2013-2015 г.г. (руб.).

НАИМЕНОВАНИЕ ПОКАЗАТЕЛЯ
Нетто-выручка от реализации	198 398 201	238 007 841	285 693 409
Переменные затраты	89 964 674	107 957 609	129 549 131
Маржинальный доход	108 433 526	130 120 232	156 144 278
Маржинальный доход на 1 руб. выручки	0,55	0,55	0,55
Постоянные затраты	3 980 377	4 776 453	5 731 743
Валовая прибыль	104 453 149	125 343 779	150 412 535
Валовая прибыль на 1 руб. выручки	0,53	0,53	0,53
Коммерческие расходы	14 461 937	15 908 130	17 498 943
Управленческие расходы	40 323 566	42 339 744	44 456 731
Операционная прибыль	49 667 647	67 095 905	88 456 860
Операционная прибыль на 1 руб. выручки	0,25	0,28	0,31
Проценты к уплате	1 296 150	1 360 958	1 429 006
Проценты к получению	170 808	179 348	188 315
Доходы от участия в других организациях
Прочие операционные доходы	118 052	123 954	130 152
Прочие операционные расходы	658 517	691 443	726 015
Балансовая прибыль	48 001 839	65 346 806	86 620 307
Балансовая прибыль на 1 руб. выручки	0,24	0,27	0,30
Внереализационные доходы
Внереализационные расходы
Прибыль до налогообложения	48 001 839	65 346 806	86 620 307
Прибыль до налогообложения на 1 руб. выручки	0,24	0,27	0,30
Налог на прибыль	7 080 296	8 496 356	10 195 627
Прибыль (убыток) от обычной деятельности	40 921 542	56 850 451	76 424 680
Прибыль (убыток) от обычной деятельности на 1 руб. выручки	0,21	0,24	0,27
Чрезвычайные доходы
Чрезвычайные расходы	796 038	835 839	877 631
Чистая прибыль (убыток)	40 125 504	56 014 612	75 547 049
Чистая прибыль (убыток) на 1 руб. выручки	0,20	0,24	0,26

Фактические и плановые финансовые показатели предприятия в 2010-2015 г.г. для удобства сравнения сведены вместе в следующей таблице:

Таблица 4. Основные финансовые показатели предприятия в 2010-2015 г.г.

ПОКАЗАТЕЛЬ	ФАКТ			ПЛАН
Нетто-выручка от реализации, руб.	84 863 000	123 392 000	165 331 834	198 398 201	238 007 841	285 693 409
Рост нетто-выручки от реализации по сравнению с предыдущим годом, %
Чистая прибыль, руб.	24 163 771	24 190 912	28 318 689	40 125 504	56 014 612	75 547 049
Рост чистой прибыли по сравнению с предыдущим годом, %
Чистая прибыль на 1 руб. выручки, руб.	0,28	0,20	0,17	0,20	0,24	0,26

Как видно из таблицы основных финансовых показателей предприятия за период 2010-2015 г.г., фактический и планируемый рост нетто-выручки от реализации, в целом, согласуются между собой. В то время как планируемый рост чистой прибыли и рентабельности выглядит несколько завышенным. Исходя из результатов проведенного анализа финансовой отчетности предприятия, наиболее вероятным представляется, что рост чистой прибыли предприятия в 2010-2015 г. г., составит 15% в год.

Таким образом, ставка капитализации для оцениваемого предприятия составит: 29,59 — 15 = 14,59 (%).

Определение предварительной величины стоимости.
Определив ставку капитализации и величину прибыли, которая будет капитализирована, можно рассчитать величину стоимость бизнеса (результатов деятельности предприятия) по формуле, указанной в самом начале этого раздела.

Таблица 5. Расчет предварительной величины стоимости предприятия.

ПОКАЗАТЕЛЬ	ЗНАЧЕНИЕ
Величина прибыли для капитализации (чистая прибыль последнего отчетного года) (I)	28 318 689 руб.
Ставка капитализации (R)	0,1459
Стоимость предприятия (I/R)	194 096 566 руб.

Внесение поправок на наличие нефункционирующих активов.
Полученная величина представляет собой лишь предварительную стоимость предприятия (стоимость его бизнеса). Наличие у компании в собственности нефункционирующих (не используемых при ведении бизнеса) активов может увеличить стоимость предприятия в целом, поэтому при наличии таких активов, их рыночная стоимость должна быть добавлена к стоимости бизнеса.

Поскольку нефункционирующих активов у оцениваемого предприятия не выявлено, то корректировка по данному показателю не вносится.

Внесение поправок на контрольный или неконтрольный характер оцениваемой доли.
Метод капитализации прибыли в результате дает стоимость всего бизнеса. Если оценивается лишь малая доля в предприятии, то к получившемуся результату нужно применить поправку, учитывающую тот факт, что доли (акции) в миноритарных пакетах стоят дешевле, чем в мажоритарных или контрольных пакетах.

В данном случае оценивается 100% долей предприятия ООО «ХХХ», поэтому корректировка по этому показателю не вносится.

Таким образом, рыночная стоимость 100% долей ООО «ХХХ», рассчитанная методом капитализации прибыли (доходный подход) составляет, округленно, 194 000 000 (Сто девяносто четыре миллиона) рублей.