Куперс

Что такое Фонд национального благосостояния и каковы его перспективы

В последние годы многие экономисты предрекали полное исчерпание российских резервов. Читатели наверняка помнят сообщения о том, что Резервный фонд России прекратил свое существование. Зарубежные и отечественные инвесторы по-разному реагировали на этот новостной фон. В обзоре мы подробно разберемся:

• что такое Фонд национального благосостояния и как он влияет на инвестиционный климат;
• что произошло с Резервным фондом России;
• каков запас прочности ФНБ и чего ожидать от него в будущем.

Что такое Фонд национального благосостояния

Фонд национального благосостояния (ФНБ) — это финансовый резерв Правительства и Центрального банка, своеобразная «кубышка» на «черный» день. Он состоит из инвестиционных активов, которые могут быть экстренно проданы с целью исполнения социальных обязательств государства, в случае резкого падения нефтегазовых доходов.

Данные о ФНБ открыты и ежемесячно обновляются на сайте Минфина.

Фонд формируется из двух основных источников:

• Дополнительные доходы от продажи углеводородов, сверх прописанной в бюджете цены;
• Доходы от управления инвестициями фонда.

В краткосрочном периоде законом допускается отрицательный финансовый результат от управления. Средства ФНБ расходуются по трем направлениям:

• Финансирование Пенсионного фонда РФ, что позволяет балансировать его в условиях негативной демографической динамики;
• Покрытие бюджетного дефицита;
• Инфраструктурные проекты, финансируемые через ВЭБ.

Состав активов ФНБ определяется и контролируется Центробанком. Основа портфеля – иностранная валюта и ценные бумаги государств с высоким кредитным рейтингом.

На что влияет наличие и состояние государственных резервов, почему это должно быть интересно для частного инвестора?

1. Инвестиционный климат, привлекательность рынка для нерезидентов. Инвестиционные фонды учитывают в своих моделях наличие и размеры внешнего долга и финансовых резервов страны. Приток или отток иностранных инвестиций, которые сейчас составляют около 35% всей ликвидности, существенно влияет на стоимость российских активов.
2. Резервы влияют на курс рубля к основным валютам. Например, они дают возможность ЦБ, в случае необходимости, поддержать рубль валютными интервенциями.
3. Жизнеспособность действующей власти, её возможности по поддержанию социальной стабильности. Это прямо влияет на динамику фондовых активов, ведь российская экономика минимум на 70% состоит из госсектора. Частный сектор, в свою очередь, также зависим от политики государства. Вкладывая в российские активы, инвестор должен учитывать политические риски.

Таким образом, финансовые резервы важны не только как источник зарплат бюджетников и пенсий. Состояние фонда влияет на то, как иностранные и отечественные инвесторы оценивают перспективы рынка и риски дефолта.

Резервные фонды будущих поколений часто создаются государсвами, которым свойственны следующие признаки:

1. Страна обладает большими запасами углеводородов, котировки которых подвержены волатильности. Это значит, что завтра цена может упасть вдвое, из-за чего исполнение бюджета окажется под угрозой.
2. Государство имеет положительное сальдо торгового счета благодаря экспортно-ориентированной экономике. Примеры – Китай, Япония, Ю.Корея, Тайвань.
3. Страна имеет относительно низкий кредитный рейтинг. Из-за этого она не обладает возможностью массово привлекать дешевые заимствования у других стран. Например, США, рейтинг облигаций которых имеет наивысшее значение, могут почти неограниченно брать в долг и не беспокоиться о резервах.

Крупнейший в мире суверенный фонд – государственный резервный фонд Норвегии размером более триллиона долларов. Он получает поступления от продажи нефти и газа. Только за 2017 год он заработал доход св. $130 млрд, или 13.7% годовых. Норвежцы не боятся вкладывать значительную часть своих сбережений в рисковые активы – акции крупнейших глобальных компаний. Фонд позволяет обеспечивать пенсии $1745 в месяц и среднюю зарплату в стране около 5500 долларов. На каждого из 5 млн граждан приходится $208 тыс. резервов.

Почему ликвидирован Резервный фонд России

Существующий сегодня Фонд будущих поколений появился в России в 2004 году. Тогда он назывался «Стабилизационный фонд». С 2008 года он был разделен на две части:

• Резервный фонд, изначально получивший более 3 трлн рублей;
• Фонд национального благосостояния размером 782,8 млрд рублей.

Последние годы российский бюджет был дефицитным. Наибольших значений он достиг в 2016 – 3.5%. Дефицит бюджета в 2017 году составлял 1.6% ВВП или 1.5 триллиона в рублях. В январе 2018 года в СМИ появились сообщения об исчерпании Резервного фонда (который 10 лет назад насчитывал более трех триллионов рублей). Новости сопровождались пугающими комментариями типа: «Правительство потратило все резервы». 1 февраля остатки Резервного фонда влиты в Фонд национального благосостояния.

На что потрачены деньги:

• Мегастройки, в том числе олимпиада в Сочи;
• Санация Открытия, Бинбанка, Промсвязьбанка и др.
• Покрытие убытков ВЭБа;
• Выплата текущих пенсий и стабилизация ПФР;
• Покрытие дефицита государственного бюджета.

Сильный удар по капитализации Резервного фонда нанес валютный кризис конца 2014 – начала 2015 гг. Тогда курс национальной валюты упал в два раза. Центральный банк проводил масштабные валютные интервенции, чтобы поддержать рубль, который на тот момент еще не был отпущен в «свободное плавание».

Финансовые показатели ФНБ

Резервы формируются за счет сверхдоходов нефтегазового сектора, если стоимость нефти и газа превышает установленную отдельным законом величину. Согласно бюджетному правилу, в разные годы отчисления составляли от 1.9 до 7.7% ВВП страны. Сначала перечисляли в резервы все доходы, полученные от продажи нефти дороже 20$ за баррель, затем 27$. В бюджет 2018 года заложен консервативный прогноз цен на нефть – 40$ за баррель. Для сравнения, в момент написания статьи нефть марки Brent стоит около 78$, впервые с 2014 года.

В ФНБ выделяются два больших сегмента:

• Ликвидная часть (деньги на счетах, иностранная валюта, облигации, золото);
• Неликвидная часть (инвестиции в долгосрочные проекты).

Перечень активов, в которые ФНБ может инвестировать, определяется отдельным законом 262-ФЗ:

• Долговые бумаги иностранных государств (США, Германия, Франция);
• Облигации и акции российских компаний, реализующих инфраструктурные проекты;
• Средства на счетах ВЭБа, ВТБ, Газпромбанка;
• Рублевые депозиты в ЦБ;
• Паи инвестиционных фондов (РФПИ, Российский фонд прямых инвестиций);
• Иностранная валюта – доллар 45%, евро 45%, британский фунт 10% на 01.01.18.

При этом максимальной долей 100% по закону могут обладать только два вида активов – долговые обязательства иностранных государств и депозиты в ЦБ. Другими словами, если допустить, что американские трежерис признают единственным надежным инструментом, ФНБ будет состоять исключительно из них. Или, наоборот, ЦБ переведет все в рубли. И то, и другое маловероятно.

Какие перспективы у ФНБ в России

Объем ФНБ на 1 мая 2018 – 3 962 трлн рублей ($64 млрд). Целевой уровень размера ликвидной части фонда к ВВП – 7% (сейчас менее 4%). Пока эта величина не будет достигнута, средства ФНБ продолжат направляться в первую очередь на накопление, а не на решение социально-экономических и бюджетных проблем. Согласно принятым правилам, 96.5% дополнительных доходов от продажи подорожавших углеводородов пойдут на цели накопления. Учитывая набор инвестиционных инструментов, которыми имеют право оперировать Минфин и ЦБ, в основном это будут облигации госдолга США, иностранная валюта, золото. Поэтому наиболее вероятным решением для правительства в ближайшее время будет не распечатывание «кубышки», а повышение налогов. В 2018 году власти обещают совсем уйти от финансирования дефицита бюджета из средств ФНБ и направлять резервы исключительно на пенсии будущих поколений. Однако эти обещания даются при высоких ценах на нефть. Как они будут исполняться при снижении цен – неизвестно.

Очевидно, что темпы расходования ФНБ в 2018 году не будут такими высокими, как в 2015 и 2016, когда на бюджет давили низкие цены на нефть и санкции. В течение 2018 года, при стоимости нефти выше 60 долларов, ФНБ будет быстро пополняться. ЦБ планомерно увеличивает покупку иностранной валюты для Минфина. В настоящий момент на эти цели тратится около 350 млрд рублей ежемесячно. В 2018 году планируется купить не менее 46 млрд долларов. Кстати, это не позволит рублю сильно укрепиться, даже при дорогой нефти.

Доля золота увеличивается – 18% всех ЗВР (золотовалютных резервов) России. Запасы золота у ЦБ на $80.4 млрд (больше, чем у Китая и пятое место в мире). Параллельно снижается доля ценных бумаг, номинированных в иностранной валюте. Уже озвучены планы постепенного отказа от покупок американских бумаг (22% или $96 млрд). Это связано с геополитическими причинами и не говорит о пересмотре надежности госдолга развитых стран.

Вопрос о целесообразности вложений в зарубежные активы остается неоднозначным. В первом квартале 2018 размещение средств ФНБ в валютных инструментах оказалось убыточным (минус 0.1% или 3.5 млрд рублей). В том числе из-за спекулятивных валютных операций, которые оказались крайне неудачными. Например, доллар покупался на максимумах в паре с евро, а продавался после его снижения. Второй причиной убытка стал временный эффект от роста курса рубля. Однако на более длинном горизонте, вложения в тот же американский госдолг с лихвой окупились на фоне двукратного падения российской валюты в 2014–2015.

Общий вывод таков. Несмотря на санкции, слабый экономический рост и низкую эффективность государственного сектора, финансовой системе России в ближайшем будущем ничего не угрожает. Стабильность обеспечивается низким уровнем государственного долга и постоянным пополнением резервов в виде Фонда национального благосостояния.

ФНБ в марте увеличился в 1,6 раза до 12,86 трлн рублей

Москва. 3 апреля. INTERFAX.RU — Объем Фонда национального благосостояния (ФНБ) на 1 апреля 2020 года составил 12 трлн 855,75 млрд рублей, или 11,3% ВВП, что эквивалентно $165,384 млрд, говорится в сообщении Минфина РФ.

На 1 марта объем ФНБ составлял 8 трлн 249,6 млрд рублей, или 7,3% ВВП, что эквивалентно $123,145 млрд. Таким образом, за март его объем увеличился в 1,6 раза, или на 4,6 трлн рублей.

На отдельных счетах по учету средств ФНБ в Банке России на 1 апреля размещено $57 млрд 232,2 млн, 49 млрд 484 млн евро, 9 млрд 616,2 млн фунтов стерлингов и 1 трлн 494,25 млрд рублей.

В марте средства в иностранных валютах в суммах $20,631 млрд, 18,431 млрд евро и 3,589 млрд фунтов стерлингов, приобретенные за счет средств федерального бюджета в пределах объема дополнительных нефтегазовых доходов за 2019 год, зачислены на счета по учету средств ФНБ в соответствующих иностранных валютах.

В результате по состоянию на 1 апреля объем ликвидных активов фонда (средства на банковских счетах в Банке России) составил эквивалент 11,095 трлн рублей, или $142,736 млрд (9,8% ВВП).

Также в марте средства ФНБ на $8,679 млрд, 7 925,5 млн евро и 1 610,5 млн фунтов стерлингов были конвертированы в 1,494 трлн рублей для приобретения обыкновенных акций Сбербанка России.

Фонд национального благосостояния (ФНБ)

Россия — страна, богатая ресурсами газа и нефти, которые она успешно экспортирует, а часть доходов федерального бюджета от продажи углеводородов поступает в Фонд национального благосостояния России. ФНБ это именно этот фонд. Как расходуются средства фонда со столь красивым и даже патриотичным названием, что получает в итоге народ России и насколько объективны критики, обвиняющие власть в нерачительном или вообще «грабительском» распоряжении средствами ФНБ?

История ФНБ

Впервые специальный федеральный фонд, формируемый (наполняемый) за счет нефтегазовых доходов Российского государства, был основан 1 января 2004 года. Он получил полное название Стабилизационный фонд Российской Федерации, сокращенное — СФ России.

По сути новый фонд стал аккумулировать государственные финансовые активы, которыми распоряжается не парламент, утверждая федеральный бюджет, а правительство в лице Минфина.

Порядок формирования и расходования средств фонда изначально регулируется Бюджетным кодексом РФ:

• с 2004 по 2008 год — главой 13.1, впоследствии утратившей силу;
• с 2008 года — главой 13.2 об использовании нефтегазовых поступлений в фед. бюджет и, в частности, ст. 96.10 «Фонд национального благосостояния».

Именно 1 февраля 2008 Стабфонд РФ был реорганизован путем разделения на ФНБ и Резервный фонд РФ.

С 2008 по 2017 год включительно формирование ФНБ России производилось за счет избыточных доходов от продажи нефти и газа (если при их перечислении в Резервный фонд превышалась его нормативная величина), а также за счет доходов, извлеченных в результате управления средствами Резервного фонда. После 2010 года ставка отчисления в фонды была установлена на уровне 3.7% от ВВП, хотя в 2008 составляла 6.1%.

В начале 2018 года Резервный фонд полностью израсходован и объединен с фондом национального благосостояния — теперь единая структура получает финансирование за счет реализации на внешних рынках углеводородов и управления собственными средствами. Актуальный график объема средств фонда можно найти по ссылке http://rffx.ru/blog/tags/графики. Данные в табличном формате также доступны в разделе «Статистика» на официальном ФНБ.

Обратите внимание: в то же время часть доходов, извлекаемых из управления деньгами бывшего Стабфонда, зачисляется в федеральный бюджет.

Цели фонда национального благосостояния

Согласно бюджетному кодексу РФ у наполнения и приумножения средств ФНБ тройная цель:

1. софинансирование пенсионных накоплений россиян
2. покрытие дефицита федерального бюджета
3. обеспечение сбалансированности бюджета российского Пенсионного фонда

Управление средствами ФНБ закон возлагает на Минфин РФ. Он также допускает осуществление отдельных полномочий по управлению активами фонда Банком России — тем самым, который содействует формированию Фонда консолидации банковского сектора (ФКБС).

В российском законодательстве также прописан перечень активов, в которые дозволяется вкладывать средства ФНБ. Любое расходование денег, являющееся новшеством, требует принятия поправок в закон, разрешающих такую вольность. В настоящий момент предполагается пополнять фонд доходами при цене нефти свыше 40 долларов за баррель.

Объем средств ФНБ

По официальным данным российского Минфина, за 2017 год ФНБ сжался в объеме до 3,753 триллиона рублей, или $65,15 млрд, что в национальной валюте составило 14%, в американской — 9,3%. Вообще в фонде соблюдается валютная диверсификация и присутствуют четыре валюты — примерно по трети активов в долларах и евро, четверть в рублях и остаток (менее 10%) в фунтах стерлингах.

Фонд национального благосостояния на сегодня беднее не только по сравнению с началом года, но и с 1 декабря, так как в последнем месяце из фонда перечислялись деньги на сбалансирование ПФР. Кроме того, средства из ФНБ направлялись на финансирование ряда зарубежных проектов через Внешэкономбанк. Более 1/3 средств фонда представляет собой неликвидную часть, размещенную в следующих направлениях:

По состоянию на 1 января 2018 деньги фонда (ликвидная часть, примерно 60% объема) размещены:

• на отдельных счетах в Центробанке РФ — $15,65 млрд;

• на депозитах во Внешэкономбанке — 222,47 млрд руб. и $6,25 млрд;
• на депозитах в еще двух госбанках, ВТБ и Газпромбанке, предназначенных для финансирования де-юре самоокупаемых инвестпроектов, утвержденных кабмином — 164,43 млрд руб.;
• в ценных бумагах российских эмитентов, касающихся опять же воплощения «самоокупаемых инфраструктурных проектов», — 112,63 млрд руб. и $4,11 млрд;

• в привилегированных акциях банковских организаций — 278,99 млрд российских рублей.

Критика ФНБ

В конце 2013 года экономисты и некоторые политики подвергли российские власти во главе с В.В. Путиным жесткой критике за решение направить часть средств ФНБ на покупку суверенного долга Украины. По соглашению, подписанному российским лидером и украинским президентом Виктором Януковичем, Россия намеревалась покупать ценные бумаги «самостийной» на общую сумму $15 млрд, в том числе $3 млрд — сразу после подписания документа. Кстати, Украина не значилась в списке государств, чьи облигации позволялось приобретать за деньги фонда, так что российскому парламенту пришлось спешно принимать поправки.

Как известно, впоследствии Януковичу не удалось сохранить свой пост, а новые украинские власти приложили все усилия, чтобы отказаться от обслуживания долга перед РФ. Удастся ли вернуть вложения в облигации государства, недавно объявившего Россию «агрессором» на законодательном уровне — в настоящий момент вопрос открытый. Но не секрет, что при этом мы в последние годы простили гораздо большие долги другим странам с «хорошими» взаимными отношениями.

Большие вопросы вызвало также решение вкладывать деньги фонда в инфраструктурные проекты, выше названные «самоокупаемыми» в кавычках. Эксперты утверждают, что вложения в высокоскоростную дорогу Москва—Казань, новую кольцевую объездную автодорогу на территории Мособласти (ЦКАД), а также реконструкцию железнодорожных магистралей — Транссиба и БАМа — себя не окупят. Между тем не было необходимости изобретать велосипед.

Вложения средств фонда после кризиса 2008 года как в рынок США, так и в российский рынок, буксовавший в 2010-14 годах, на сегодня показали бы отличную отдачу. Сравнение ФНБ с аналогичным норвежским фондом я делал . Автодороги по привычке выглядят более средством «освоения» денег и мало у кого есть сомнения, что качество этих дорог (если строительство будет доведено до конца) сильно пострадает от коррупции.

Также вызывает беспокойство реальное состояние дел Пенсионного фонда, который призваны поддержать деньги ФНБ. Кризис банковской сферы последних лет вполне может перекинуться в область пенсий — громкие процессы по хищению денег из ряда фондов уже были. Сейчас, после ликвидации Резервного фонда, многие прогнозы по будущему ФНБ пессимистичны. С сентября по декабрь 2017 года сумма в размере 165 млрд. рублей ежемесячно вливалась из ФНБ в ПФР. Это значит, что при сохранении такого темпа траншей и неизменном размере фонда национального благосостояния средств хватит примерно на два года.

Будущее неизвестно, но ясно одно — понижение цены на нефть плохо отразится на фонде национального благосостояния, тогда как повышение будет ему благоприятствовать. Однако управление фондом определенно нужно улучшать, снижая сырьевую зависимость и долю рискованных проектов, тогда как ликвидная часть из депозитов лишь сдерживает, но не обгоняет инфляцию.

Стоит ли тратить Фонд национального благосостояния?

ОБРАТИТЕ ВНИМАНИЕ

Не спешите брать кредит на крупную покупку!

Накопить на машину или квартиру! Удобно, надежно — и никаких переплат банку!

Как потратить?

В соответствии с Бюджетным кодексом РФ, возможны изменения в структуре инвестирования ликвидной части ФНБ после того, как её размер превысит 7% ВВП. По мере приближения к данной отметке активизировалось обсуждение возможных вариантов. Среди них фигурирует размещение части средств фонда в более широкий круг активов по примеру суверенного фонда Норвегии, активно инвестирующего в корпоративные акции и облигации, что существенно отличается от консервативной инвестиционной стратегии ФНБ, ориентированной на вложения в максимально надежные активы, прежде всего суверенные облигации. Данное предложение выглядит весьма целесообразно, поскольку может способствовать повышению доходности вложений ФНБ. Так среднегодовая доходность ФНБ в последние годы составляла около 1.5% против 5.9% в год в среднем с 1998 года в случае фонда Норвегии.

Другие рассматриваемые варианты использования средств ФНБ включают выдачу экспортных кредитов покупателям российской несырьевой продукции, а также инвестирование внутри России в инфраструктурные проекты. Данные инициативы вызвали опасения у Банка России, рассматривающего дополнительные расходы как риск ускорения инфляции, а также как смягчение бюджетного правила, означающее, фактически снижение доли сберегаемых нефтегазовых доходов. Жесткое бюджетное правило и активное накопление резервов находились в центре макроэкономической политики последних лет и позволили существенно повысить фундаментальную устойчивость российской экономики к внешним шокам, вернуть инвестиционные рейтинги и снизить зависимость российской валюты от нефтяной конъюнктуры. Переход к менее активным сбережениям означает отход от механизмов, успешно действовавших в последние годы. Детали использования дополнительных нефтегазовых доходов (форма их использования, состав проектов, доля средств, направляемых на их финансирование, механизм конвертации валютных средств фонда в рубли) пока неизвестны. Их обсуждение будет находиться в центре макроэкономической повестки в 2020 году. Несмотря на то, что дополнительные инфраструктурные расходы способны придать ускорение российской экономике, мы видим существенные риски от модификации подхода к использованию средств ФНБ.

1. Порог в 7% ВВП, при превышении которого возникают дополнительные варианты использования средств ФНБ, установлен законодательно, но фактически отсутствует фундаментальное аргументированное обоснования достаточности фонда данного размера. Как показал опыт кризисов 2008-2009 гг. и 2014 г., фонда приблизительно такого объема хватало для восполнения снизившихся из-за падения цен на нефть доходов бюджета в течение 3 лет. Аналогичный вывод следует из подготовленного Минфином стресс-тестирования федерального бюджета. По оценкам ведомства, при сохранении цен на нефть марки Юралс на уровне 25 долл./бар. в течение трех лет выпадающие доходы бюджета составят 7.6% ВВП. Таким образом, ФНБ размером в 7% ВВП – это лишь гарантия относительно стабильного исполнения бюджетных обязательств в условиях одного очередного кризиса. Фонд такого размера нельзя считать устойчивым инструментом сохранения и передачи доходов от истощаемых ресурсов следующим поколениям. Если допустить, что в ближайшие 10 лет цена нефти будет соответствовать текущей траектории фьючерсной кривой, то есть останется вблизи 60 долл./бар., то сохранение текущей сберегательной стратегии позволило бы увеличить размер ФНБ до 400 млрд. долл. к 2028 году (17.6% ВВП). Такой размер фонда позволяет говорить о сохранении весьма внушительной подушки безопасности даже в случае продолжительного снижения цен на нефть. Сокращение же темпов сбережений вдвое позволяет увеличить размеры фонда до 290 млрд. долл. (12.5% ВВП) к 2028 году при сохранении стабильной нефтяной конъюнктуры.

2. Естественно, стабильная нефтяная конъюнктура далеко не гарантирована, поэтому фактические темпы роста ФНБ могут оказаться меньше. Помимо рисков ухудшения нефтяной конъюнктуры существуют и внутренние риски, связанные с истощением разрабатываемых запасов. В бюджетном прогнозе до 2036 г. Минфин указывает на вероятное снижение эффективной ставки налогообложения нефтегазового сектора в связи с ожидаемым ростом доли добычи на новых месторождениях, к которым применяются льготные налоговые ставки. В таком сценарии выбор в пользу расходования, а не сбережения ресурсных доходов может свести на нет возможности активного увеличения размеров фонда.

3. Официальной целью ФНБ, определенной Бюджетным кодексом РФ, является софинансирование добровольных пенсионных накоплений граждан и обеспечение сбалансированности бюджета Пенсионного фонда. На наш взгляд, для осуществления данной цели в условиях зависимости страны от экспорта нефтяных ресурсов модель фонда должна выполнять сберегательную, а не только стабилизирующую функцию. Одним из самых распространенных подходов к управлению ресурсными доходами является их сбережение в соответствии с концепцией перманентного дохода. Согласно этой концепции необходимо апеллировать общей приведенной стоимостью природных богатств страны и распределять эти богатства между текущим и будущими поколениями. Именно поэтому государству следует сохранять часть доходов, чтобы будущие поколения смогли использовать накопленные в прошлом сбережения, когда ресурсы будут истощены или произойдут такие структурные изменения, которые не позволят получать выгоду от владения этими ресурсами. Такой же концепции следуют и многие суверенные фонды в других странах (Норвегия, Саудовская Аравия, Кувейт и пр.), где их размеры превышают или приближаются к 100% ВВП. Одним из преимуществ такого подхода является также то, что по мере роста фонда увеличивается и абсолютный размер доходов от инвестиций, которые можно использовать, сохраняя тело фонда неизменным.

4. Инфраструктурные проекты – одно из ключевых направлений майских указов до 2024 года. Финансирование плана модернизации инфраструктуры запланировано в объеме более 6 трлн. руб. и в том числе частично обеспечено средствами, полученными от повышения НДС и роста государственных заимствований. При этом многие из инфраструктурных проектов далеки от финальной стадии проработки. Решению об использовании дополнительных средств ФНБ на инфраструктурные проекты должен предшествовать качественный анализ эффективности инфраструктурных проектов, финансировавшихся в рамках ФНБ с 2014 года. Кроме того, должны присутствовать прозрачные критерии окупаемости выбираемых проектов.

5. Ускорение роста за счет расходования средств ФНБ может снизить стимулы осуществлять структурные реформы, которые в текущей экономической ситуации способны стать одним из ключевых факторов ускорения роста российской экономики. О важности структурных реформ, в частности, говорится в недавно обновленном прогнозе Министерства экономического развития до 2024г. Согласно приведенным расчетам, рост качества регулирования и увеличение доступности новейших технологий способны оказать больший эффект на увеличение инвестиционной активности и, как следствие, на экономический рост, чем улучшение качества инфраструктуры.

Выгоды и издержки

Инвестирование активов ФНБ в проекты внутри страны, безусловно, способно придать дополнительное ускорение экономическому росту. Масштабы стимула, тем не менее, не выглядят впечатляющими. Если цена на нефть сохранится вблизи 60 долл./ бар., а правительство будет сберегать лишь половину нефтегазовых доходов, получаемых при цене нефти выше цены отсечения (40 долл./бар. в 2017 году и уже 50 долл./бар. в 2028 году), а остальное инвестировать в инфраструктурные проекты, то дополнительные инвестиции составят в среднем 12,5 млрд. долл. в год, что меньше 1% ВВП.

При этом отказ от активной сберегательной стратегии чреват тем, что в ситуации нового кризиса вся подушка безопасности ФНБ будет израсходована. Существуют и более краткосрочные негативные последствия:

1. Банк России рассматривает возможное использование средств ФНБ внутри страны как проинфляционный риск, что чревато более медленными темпами снижения ключевой ставки. В то время как от финансирования инвестиционных проектов импульс для роста получают лишь компании, связанные с данным проектом, а стимулирующий эффект более низких ставок распространяется на экономику в целом.
2. Продолжение активного накопления резервов в рамках бюджетного правила могло бы привести к дальнейшему устойчивому снижению российской страновой риск-премии, что позволило бы снизить стоимость как суверенных, так и корпоративных заимствований в иностранной валюте. При замедлении темпов накопления вероятность подобного сценария снижается.

Ценный международный опыт

Создание государственных суверенных фондов является распространенной практикой в странах, зависимых от экспорта сырьевых товаров. Как правило, основными целями создания подобных фондов являются накопление финансовых ресурсов для будущих поколений (сберегательная функция) и обеспечение устойчивости бюджетной политики в условиях возможного ухудшения сырьевой конъюнктуры (достижение стабильных макроэкономических условий). Именно поэтому в таких странах распространена практика создания двух отдельных фондов: сберегательного и стабилизационного типа (Чили, Кувейт и др.).

В большинстве стран, которые мы проанализировали, объемы суверенных фондов выглядят весьма существенно и либо превышают 100% от ВВП, либо находятся недалеко от этой отметки.

График 2. Объем суверенных фондов в разных странах (% к ВВП)

Крупнейшим в мире суверенным фондом является нефтяной фонд Норвегии (более 1 трлн. долл. активов под управлением). Примечательно, что в этот фонд направляются все нефтяные доходы страны, а ежегодно использовать правительство может лишь 4% от объема фонда, что является средней долгосрочной доходностью его вложений. Такая практика обеспечивает стабильность трансфертов из фонда в бюджет и не позволяет нефтяным доходам вытеснить другие доходы государственного бюджета. Похожую стратегию планирует реализовать Саудовская Аравия, которая рассчитывает сделать свой нефтяной фонд крупнейшим в мире к 2020 году за счет продажи государственных активов. В соответствии с программой развития до 2030 года одной из основных целей фонда станет снижение зависимости страны от нефтяных ресурсов за счет инвестиций в новые отрасли экономики и финансирования государственных программ.

Некоторые страны (Азербайджан, Казахстан) финансируют национальные проекты с помощью нефтяных фондов. Тем не менее, как правило, это происходит после того, как удается накопить существенный объем средств. Так, впервые заметный объем средств из нефтяного фонда в бюджет Азербайджана стал поступать только в 2008 году. К этому времени объем фонда уже достигал 22% от ВВП против 7-11% в 2001-2007 годах. В Казахстане существует минимальный неснижаемый остаток фонда на уровне 30% от ВВП.

Большинство стран имеют ясные правила накопления и расходования средств суверенных фондов (Чили, Казахстан, Норвегия и пр.). Исключением здесь выступают страны ближневосточного региона (Катар, ОАЭ), которые, вероятно, могут позволить себе элемент непрозрачности ввиду большого объема средств государственных фондов в масштабах своей экономики. Наконец, для обеспечения эффективности вложений распространенной практикой является инвестирование средств суверенных фондов исключительно в иностранные активы (Норвегия, Чили). В этой же связи стоит упомянуть инвестиционный фонд Кувейта, который ориентируется исключительно на доходность своих вложений и инвестирует только в проекты, имеющие понятные перспективы окупаемости.

Таблица 1. Основные характеристики суверенных фондов в странах, богатых природными ресурсами

	Правило накопления	Правило расходования	Управление
Норвегия	Все нефтяные доходы направляются в фонд.	Ежегодные трансферты в бюджет (максимум 4 % от объема фонда, примерно разны х стран, 6% от ВВП).	Инвестиции в акции, облигации и недвижимость, исклю чая Норвегию.
Казахстан	Часть нефтяных доходов, определенная бюджетом, направляется в фонд.	Ежегодные трансферты в бюджет (около 4.5% от ВВП). Неснижаемый остаток фонда — 30% от ВВП.	1. Стабилизационный портфель (5-6% от ВВП) состоит из ликвидных активов. 2. Сберегательный портфель: 60% — облигации, 30% — акции, 5% — золото, 5% — прочие активы.
Азербайджан	Бюджетное правило с базовой ценой S55/bbl.	Используется для финансирования национальных проектов.	Преимущественно иностранные финансовые активы с фиксированным доходом.
Чили	Бюджетное правило структурного баланса. Минимум 0.2% (макс. 0.5%) от ВВП ежегодно направляются в обе регатель ны фонд, остальное – в стабилизационный.	Трансферты в бюджет при структурном дефиците. Ежегодные трансферты в пенсионный фонд.	Инвестиции только в иностранные финансовые активы (инструменты с фиксированным доходом и инструменты денежного рынка).
Саудовская Аравия	Нет явного правила. По планам правительства активы фонда к 2020 году увеличатся до S1.5 трлн.	Используется для финансирования национальны х про ектов и снижения зависимости страны от нефти.	Планируется, что к 2020 году фонд будет инвестировать 25% своих средств в иностранные активы (против текущих 5%).
Кувейт	1. В инвестиционный фонд направляются все нефтяные доходы. 2. В фонд будущих поколений направляется 10% от доходов государственного бюджета и 10% от доходов инвестиционного фонда.	1. Инвестиционный фонд осуще ствляет трансферты в бюджет в соответствии с проектом бюджета. 2. Фонд будущих поколений, не тратится, все доходы реинвестируются.	Цель инвестирования — получение дохода, инвестируют только в те проекты, которые апеллируют прибыльностью.

В условиях нарастающего в России вирусно-экономического кризиса ведутся горячие дискуссии по поводу того, как с ним бороться и как смягчать его последствия. Идей и предложений очень много: бюджетные субсидии бизнесу, прямые компенсации заработной платы ушедшим на «каникулы» работникам, снижение или даже отмена налогов компаниям разных отраслей экономики (хотя бы на время кризиса), списание бизнесу ранее возникших (до кризиса) обязательств по кредитам и налогам, введение продуктовых карточек, раздача «вертолетных денег» населению (по примеру США, где сейчас каждому взрослому американцу без каких-либо предварительных условий выдается по 1200 долларов, а детям — по 500 долларов), снижение процентных ставок по кредитам, введение налоговых и кредитных каникул (отсрочка погашения обязательств на время кризиса) и т. п.

Но, в конечном счете, все подобные меры должны обеспечиваться за счет так называемой «валютной подушки», которую денежные власти накапливали на протяжении многих лет.

Некоторые под «валютной подушкой» понимают международные резервы Российской Федерации, которые находятся на балансе Центробанка. Их еще называют валютными и золотыми активами Банка России.

Согласно последним данным Банка России, международные резервы по состоянию на 20 марта составили 551,2 млрд. долларов США. Кстати, за неделю до этого было достигнуто пиковое значение — 581,0 млрд долл. Таким образом, за неделю они сократились на 29,8 млрд долларов США, или на 5,1%. Эксперты все единодушны в том, что активное «таяние» международных резервов продолжится и даже ускорится.

Но я хотел бы обратить внимание на то, что «валютной подушкой» следует называть не все международные резервы, а те, которые принадлежат Минфину (Банк России лишь управляет резервами Минфина). В последние годы минфиновская часть составляла примерно 20−25% всех международных резервов (остальные резервы принадлежат Центробанку).

Почти все минфиновские резервы представлены Фондом национального благосостояния (ФНБ). Вот его и следует называть «валютной подушкой». ФНБ родился на свет в 2008 году после того, как произошла реорганизация Стабилизационного фонда. Он был разделен на Резервный фонд и Фонд национального благосостояния.

Напомню, что при учреждении ФНБ было заявлено, что он станет частью механизма пенсионного обеспечения граждан Российской Федерации на длительную перспективу. Последние годы (особенно в ходе так называемой «реформы» пенсионного обеспечения) власти предпочитали не вспоминать о том, что когда-то они обещали создать для стариков «подушку безопасности» в виде ФНБ. К концу 2017 года произошло полное исчерпание Резервного фонда, который также называли «подушкой», она была предназначена для покрытия дефицитов федерального бюджета. Итак, уже более двух лет Россия живет с единственной «валютной подушкой» под названием ФНБ.

Мы хорошо знаем, что российская экономика в последние годы почти не росла. Росстат и чиновники всячески камуфлировали экономическую стагнацию. В том числе горделиво заявляя о таких «достижениях», как рост международных резервов и ФНБ.

Так, на 1 января 2019 года ресурсы ФБН составили 75,60 млрд долл. В национальной валюте на тот момент это было эквивалентно 4,97 трлн. руб. По отношению к ВВП эта сумма равнялась 4,8%. А уже на 1 августа прошлого года эти показатели составили соответственно 124,14 млрд долл.; 7,87 трлн. руб.; 7,3% ВВП. Процесс наращивания «валютной кубышки» продолжился. Тогда (с конца лета), кстати, разгорелись дискуссии о том, как тратить деньги из ФНБ. Поскольку правила предусматривали, что «валютную кубышку» Минфина следует накапливать до тех пор, пока не будет достигнута планка в 7% ВВП. Она была превышена. Примечательно, что в ходе дискуссий почти никто не вспомнил о том, что «кубышка» изначально создавалась для поддержки пенсионеров.

Помню, как еще в прошлом году некоторые чиновники хвастливо заявляли, что с такой «валютной кубышкой» нам никакие мировые финансовые и экономические «штормы» (включая резкое падение цен на нефть) не страшны. Она, мол, позволит нам держаться «на плаву» целое десятилетие. Уже когда премьер-министром стал Михаил Мишустин, он успел выразить свой оптимизм по поводу того, что «валютная подушка» позволит нам держаться «на плаву» от четырех до шести лет.

По теме «валютной кубышки» 12 февраля 2020 года на правительственном совещании по экономическим вопросам высказался президент России Владимир Путин. Он с гордостью сообщил, что международные резервы РФ достигли 560 млрд долл., а объем средств Фонда национального благосостояния России превысил 125 млрд долл. Он с удовлетворением заключил: «Запас прочности экономики, финансовой системы страны гарантируют накопленные резервы».

Эйфория в верхних эшелонах власти по поводу нашей защищенности от всяких внешних шоков продолжалась до начала марта. По итогам марта Минфин сообщил, что ликвидная часть ФНБ в виде денежных средств на счетах в Банке России сократилась со 150,1 млрд долл. до 142,7 млрд долл., т.е. на 4,9%. Грубо говоря, за месяц была израсходована одна двадцатая часть Фонда. При таких темпах «таяния» ФНБ исчезнет через 19 месяцев, если отсчитывать от 1 апреля 2020 года. Т.е. от него останется пустое место к концу октября 2021 года.

Но такая «арифметика» сегодня уже не работает. Темпы расходования средств фонда резко увеличиваются по сравнению с прошедшим мартом. Первоначальная программа помощи населению и бизнесу, разработанная в начале прошлого месяца, исчислялась суммой всего в 300 млрд руб. Затем программа была увеличена до 1,4 трлн. руб. Но и это, как выясняется, крайне мало. Только в апреле месяце эксперты оценивают потери в экономике в размере от 2 до 4 трлн. рублей. Стало быть, масштабы финансовой помощи (для борьбы с кризисом и ликвидации его социальных последствий) должны быть сопоставимы с оцениваемыми потерями.

Пусть будет в среднем 3 трлн. руб. Такие масштабы помощи, вероятно, потребуются и в последующие несколько месяцев (рецессия, по мнению большинства экспертов, будет охватывать весь второй квартал). На 1 апреля в рублевом выражении средства ФНБ составили 11,1 трлн. руб. Следовательно, денег из фонда будет достаточно для того, чтобы поддерживать бизнес и население в течение 3−4 месяцев. Т.е. примерно до середины лета. Впрочем, некоторые эксперты полагают, что денег «валютной кубышки» хватит лишь до начала лета. И я с ними полностью согласен. Ибо в приведенных мною расчетах я абстрагировался от двух важных факторов, от которых, конечно же, абстрагироваться нельзя.

Во-первых, из-за резкого падения цен на «черное золото» выручка Российской Федерации от экспорта нефти стремительно падает. За все годы существования РФ несмотря на всяческие форс-мажоры не было ни одного месяца, чтобы торговый баланс сводился с минусом.

У нас всегда было активное сальдо торгового баланса на месячной и тем более годовой основе. Согласно самым свежим данным, по итогам первых двух месяцев 2020 года это сальдо было еще положительным — 22,8 млрд долл. Данных за март еще нет. Но думаю, что сальдо окажется в районе нуля. А по итогам следующих ближайших месяцев эксперты уверенно говорят, что будет минус. Вот на покрытие этого минуса, т.е. на оплату импорта и будет тратиться валюта из хваленой «подушки безопасности».

Во-вторых, в ближайшие месяцы (а, может быть, до конца года) Россия не сможет прибегать к привлечению новых займов и кредитов на мировом финансовом рынке (по причине того, что вирусно-экономический кризис приобрел мировые масштабы). В то же время выполнять все свои обязательства по международным долгам придется в полном объеме. И это создает очень неприятную для страны ситуацию.

Ранее проблема погашения и обслуживания внешних долгов не стояла остро перед Россией, поскольку можно было обеспечивать выплаты обязательств за счет новых заимствований. Процесс долговых выплат и внешних привлечений был достаточно отработан Минфином и крупными корпоративными структурами финансового и нефинансового секторов экономики. Последние десять лет Россия вроде бы сильно не наращивала свой внешний долг, всем казалось, что здесь у нас царит относительное благополучие. Вот данные по внешнему долгу РФ за отдельные годы (на начало года, млрд. долл.): 2010 г. — 466,29; 2015 г. — 599,90; 2019 г. — 469,30; 2020 г. — 490,81.

А теперь я приведу самые свежие данные Банка России о тех выплатах, которые должны сделать российские должники внешним кредиторам и заимодавцам. С 1 октября 2019 года по 30 сентября 2020 года (т.е. за год) российские должники должны осуществить выплаты в порядке погашения долга на сумму 70,43 млрд долл. Плюс к этому выплаты в порядке обслуживания долга (выплата процентов) на сумму 17,66 млрд долл. Итого суммарные выплаты за годовой период по внешним долговым обязательствам составляют более 88 млрд долл.

Примерно до конца февраля 2020 года они в привычном режиме рефинансировались за счет привлечения новых кредитов и займов на мировом финансовом рынке. С марта месяца этот привычный механизм перестает работать. Рефинансирования за счет привлечения валюты на мировом рынке не будет.

Банк России помесячно расписывает ожидаемые выплаты по внешним долгам. Вот как выглядит помесячный график по погашениям внешних долгов (млрд. долл.): март — 4,99; апрель — 4,97; май — 3,26; июнь — 4,88; июль — 3,36; август — 2,22; сентябрь — 6,71. Итого в течение семи самых «горячих» месяцев выплаты по погашению долгов должны составить 30,39 млрд долл.

А вот как выглядит помесячный график по обслуживанию внешних долгов (млрд. долл.): март — 1,59; апрель — 1,70; май — 1,15; июнь — 1,69; июль — 1,10; август — 1,17; сентябрь — 1,46. Итого в течение семи самых горячих месяцев выплаты по обслуживанию долгов (выплаты процентов) должны составить 9,86 млрд долл. Если округленно, то за период с марта по сентябрь включительно Россия должна выплатить по внешним долговым обязательствам более 40 миллиардов долларов.

Выплаты будут производиться разными секторами экономики. Давайте посмотрим, как распределялся внешний долг РФ на начало 2020 года. На органы федеральной власти пришлось 43,8 млрд долл. (немного менее 9% всего внешнего долга); на Центральный банк — 13,9 млрд долл. (2,8%); на банковский сектор — 77,0 млрд долл. (15,7%); на прочие секторы экономики — 330,0 млрд долл. (67,2%).

Можно предположить, что для погашения и обслуживания внешнего долга органов федеральной власти (прежде всего, Минфина) будет использоваться валюта из ФНБ. Что касается банковского сектора и прочих секторов экономики, то, логично было бы предположить, что они сами должны изыскивать средства для выполнения своих обязательств по внешним долгам. Но думаю, что опять-таки на помощь им придет Фонд национального благосостояния.

Дело в том, что значительная часть банков и корпораций нефинансового сектора экономики являются государственными институтами. Их долги, по сути, также являются государственными, по обязательствам таких банков и корпораций отвечает государство, у которого имеется та самая спасительная «подушка безопасности».

В 2018 году РАНХиГС в своем сентябрьском «Мониторинге экономической ситуации» дал оценку расширенного государственного долга Российской Федерации. В него помимо долгов органов федеральной власти и властей субъектов Российской Федерации были еще включены долги банков и компаний с государственным участием (участием в капитале от 50 до 100%).