Куперс



* ТРИБУНА МОЛОДОГО УЧЕНОГО *

Публичное размещение акций как способ привлечения инвестиций

К. С. Санин

Одним из направлений правового обеспечения экономических реформ, проводимых в России, является создание правового механизма регулирования инвестиций, соответствующего рыночному характеру экономических отношений. В 2006 и 2007 гг. впервые были проведены два крупнейших размещения акций ОАО «НК «Роснефть» и Сбербанка, получивших название «народные IPO»1. Реализации данных проектов, имеющих государственную значимость, предшествовала большая работа с участием законодателя, регулятора рынка, а также саморегулируемых организаций профессиональных участников рынка ценных бумаг по совершенствованию отечественного законодательства, регулирующего инвестирование в акции. В данной статье рассматриваются основные изменения, касающиеся публичного размещения акций.

В соответствии со ст. 2 Федерального закона от 22 апреля 1996 г. № Э9-ФЗ «О рынке ценных бумаг»2 (далее — ФЗ о РЦБ) под публичным размещением акций понимается их размещение путем открытой подписки, в том числе размещение акций на торгах фондовых бирж и/или иных организаторов торговли на рынке ценных бумаг. Имен-

Санин Константин Сергеевич — аспирант ИЗиСП.

1 IPO (Initial Public Offering) — первичное публичное размещение акций.

2 СЗ РФ. 1996. № 17. Ст. 1918.

но данное понятие известно в мировой практике под аббревиатурой IPO (Initial Public Offering). При открытой подписке в качестве потенциальных покупателей может выступать неопределенный круг лиц. Поэтому открытую подписку на выпускаемые акции вправе проводить только открытые акционерные общества.

Основным преимуществом IPO является возможность использования привлеченного капитала для расширения деятельности общества, увеличения размера оборотного капитала или сокращения заемной базы общества. Акции становятся доступными для инвестирования как институциональным, так и частным инвесторам. Кроме того, интерес российских компаний к IPO обусловлен репутационными и имиджевыми соображениями. Многие акционерные общества считают престижным получить статус публичной компании, имеющей листинг, и сформировать позитивную корпоративную историю на биржевых площадках.

До недавнего времени в законодательстве содержался ряд положений, существенно затруднявших проведение IPO.

Во-первых, речь идет о ст. 41 Федерального закона от 26 декабря 1995 г. № 208-ФЗ «Об акционерных обществах»3 (далее — ФЗ об АО), устанавливающей процедуру осуществления акционерами пре-

3 СЗ РФ. 1996. № 1. Ст. 1.

имущественного права приобретения дополнительных акций. Согласно указанной статье срок действия преимущественного права не мог быть менее 45 дней с момента уведомления обществом акционера о возможности осуществления им преимущественного права. Цена размещения дополнительных акций определялась до реализации акционерами преимущественного права (цена указывалась в уведомлении). Такой порядок вынуждал сторонних инвесторов долгое время ждать информации о том, какое же количество акций будет приобретено акционерами, воспользовавшимися преимущественным правом, а какое количество может быть приобретено ими. Кроме того, в связи с изменениями конъюнктуры рынка акционеры и сторонние инвесторы потенциально могли оказаться в неравных условиях. Например, если эмитентом устанавливалась цена размещения на уровне 900 руб. за одну акцию, существующие акционеры могли приобрести акции по данной цене. По окончании срока действия преимущественного права эмитент мог продать акции сторонним инвесторам не менее чем за 900 руб. и не более чем за 1000 руб. (поскольку согласно п. 2 ст. 36 ФЗ об АО цена размещения акций акционерам общества при осуществлении ими преимущественного права приобретения акций может быть ниже цены размещения иным лицам, но не более чем на 10%). Однако за 45 дней ситуация на рынке могла значительно измениться, поэтому существовал риск размещения эмитентом акций не по оптимальной (рыночной) цене. В ряде случаев, когда по результатам road show4 цена размещаемых акций

4 Специальный термин, под которым понимается серия встреч в разных городах, позволяющих потенциальным инвесторам задать руководству компании-эмитента вопросы, касающиеся ее самой, а также продажи ее акций.

выходила за пределы лимита, приходилось откладывать IPO. По мнению экспертов юридической фирмы LeBoeuf, Lamb, Greene & MacRae LLP, проблема заключалась в том, что «пределы цены предложения, по сравнению с обычной маркетинговой практикой сделок на международных рынках капиталов, устанавливались слишком рано, а количество акций, доступных для размещения среди инвесторов путем открытой подписки, определялось слишком поздно»5.

Во-вторых, ранее существовал запрет на обращение дополнительных акций до государственной регистрации отчета об итогах выпуска указанных ценных бумаг (п. 1 ст. 276 ФЗ о РЦБ, п. 2 ст. 5 ФЗ о защите прав инвесторов6). Таким образом, инвесторы, приобретшие акции, не могли отчуждать их в течение длительного срока. Получалось, что на период регистрации отчета происходила отсрочка начала торгов, а инвесторы «замораживали капитал». Эти особенности снижали заинтересованность инвесторов, осуществляющих краткосрочные спекулятивные инвестиции, в приобретении акций по открытой подписке, уменьшая тем самым ликвидность на вторичном рынке непосредственно после закрытия сделки и сдерживая готовность многочисленного класса инвесторов вложить средства в акции в ходе IPO, осуществляемого на внутреннем рынке’.

Указанные правовые проблемы были решены путем внесения изменений в ряд основных федеральных законов, регулирующих эмиссию и

6 Федеральный закон от 5 марта 1999 г. № 46-ФЗ «О защите прав и законных интересах инвесторов на рынке ценных бумаг» / СЗ РФ. 1999. № 10. Ст. 1163.

7 Банович М., Черкасова Ю., Рюриков К. Указ. соч. С. 13.

обращение акций, а именно: Федеральным законом от 18 июня 2005 г. № 61-ФЗ «О внесении изменений в Федеральный закон «О рынке ценных бумаг», Федеральный закон «О защите прав и законных интересов инвесторов на рынке ценных бумаг» и Федеральный закон «О Центральном банке Российской Федерации (Банке России)»8 внесены изменения в ст. 5 Федерального закона «О защите прав и законных интересов инвесторов на рынке ценных бумаг»; Федеральным законом от 27 декабря 2005 г. № 194-ФЗ «О внесении изменений в Федеральный закон «О рынке ценных бумаг», Федеральный закон «Об акционерных обществах» и Федеральный закон «О защите прав и законных интересов инвесторов на рынке ценных бу-маг»9 внесены изменения в ст. 19, 25 Федерального закона «О рынке ценных бумаг» и в ст. 41 Федерального закона «Об акционерных обществах». Изменения в правовом регулировании публичного размещения акций предоставили возможность эмитентам проводить IPO по правилам, принятым на развитых рынках ценных бумаг.

Новый порядок позволяет определять цену размещения дополнительных акций после окончания срока действия преимущественного права (соответствующий срок сокращен с 45 до 20 дней). В период действия срока преимущественного права оплата акций не осуществляется, а только подаются заявления о приобретении акций. Цену размещения определяет совет директоров общества на основании анализа конкурентных заявок (как и раньше, она может быть меньше для существующих акционеров на 10% по сравнению со сторонними инвесторами), после чего информация о цене размещения подлежит раскрытию. В течение как ми-

8 СЗ РФ. 2005. № 25. Ст. 2426.

9 СЗ РФ. 2006. № 1. Ст. 5.

нимум пяти рабочих дней с момента соответствующего раскрытия информации акционеры, изъявившие желание реализовать преимущественное право, могут приобрести акции в количестве, не превышающем указанного в их заявлении о приобретении акций. Договоры, на основании которых акционеры приобретают размещаемые акции, считаются заключенными с момента оплаты приобретаемых ценных бумаг. После истечения срока оплаты акций существующими акционерами подводятся итоги осуществления преимущественного права (срок для подведения итогов — пять дней) и об этом раскрывается информация. Только после указанного раскрытия информации акции могут приобретаться сторонними инвесторами. Как справедливо отмечает И. Барейша, использование новой процедуры позволит эмитентам добиться формирования справедливой цены на размещаемые акции, поскольку момент ее определения будет приближен к моменту начала размещения10.

Еще одно нововведение, закрепленное в ст. 25 ФЗ о РЦБ, заключается в том, что при условии оказания брокером услуг по публичному размещению акций и осуществления фондовой биржей их листинга, эмитент вправе представить в ФСФР России (далее —ФСФСР) вместо отчета уведомление об итогах выпуска ценных бумаг. Законодатель посчитал, что брокер как профессиональный участник рынка ценных бумаг сможет осуществлять контроль за эмиссией ценных бумаг. Сразу же после подачи уведомления эмитент вправе начать размещение акций.

Также новые положения закона предоставляют эмитенту возможность выбирать инвесторов при осу-

10 Барейша И. Проведение IPO: новые возможности // Корпоративный юрист. 2006. № 4. С. 9.

ществлении публичного размещения акций11. Это соответствует общепринятой в мировой практике процедуре формирования книги заявок инвесторов (book-building) и определения эмитентом лиц, с которыми будут заключены договоры о приобретении размещаемых акций. Таким образом, российские эмитенты смогут контролировать формирование круга своих инвесторов. Согласно подп. «в» п. 6.2.1 Стандартов эмиссии12 по завершению приема предложений инвесторов о приобретении размещаемых акций, эмитент по своему усмотрению выбирает инвесторов из числа откликнувшихся лиц и направляет им ответ о принятии предложения (акцепт).

iНе можете найти то, что вам нужно? Попробуйте сервис подбора литературы.

Вместе с тем предоставление Стандартами эмиссии эмитенту свободы в части принятия или отклонения оферт может быть расценено как несоответствие требованиям ст. 24 ФЗ о РЦБ, запрещающей при публичном размещении акций закладывать преимущество при приобретении акций одним потенциальным владельцам перед другими. Представляются возможными обращения инвесторов, предложения которых отклонены эмитентом, в суд с заявлениями о признании соответствующих положений Стандартов эмиссии недействующими, как не соответствующих ФЗ о РЦБ. Поэтому в целях устранения данной коллизии считаем необходимым внести изменение в ФЗ о РЦБ, предусматривающее, что положение о запрете закладывать пре-

11 Подчеркнем, что эмитент имеет возможность выбирать только новых инвесторов, поскольку у существующих в обществе акционеров сохраняется право преимущественного приобретения акций.

12 Стандарты эмиссии ценных бумаг и регистрации проспектов ценных бумаг (утв. Приказом ФСФР РФ от 25 января 2007 г. № 07-4/пз-н) // Бюллетень нормативных актов федеральных органов исполнительной власти. 2007. № 25.

имущество при приобретении ценных бумаг одним потенциальным владельцам перед другими не применяется в случаях размещения ценных бумаг путем открытой подписки с адресованным неопределенному кругу лиц приглашением делать предложения (оферты) об их приобретении13.

Согласно ст. 14 ФЗ о РЦБ к торгам на фондовой бирже могут быть допущены соответствующие требованиям законодательства РФ эмиссионные ценные бумаги в процессе их размещения и обращения. Действовавшее ранее Положение о деятельности по организации торговли на рынке ценных бумаг14 предусматривало возможность включения акций только в котировальные списки «А» (первого и второго уровня) и «Б», которые предъявляли достаточно жесткие требования к эмитенту, что затрудняло проведение международных IPO. В начале 2006 г. по инициативе регулятора рынка специально для проведения IPO путем размещения акций посредством открытой подписки или путем предложения акций к публичному обращению был введен дополнительный котировальный список «В», который предъявлял менее строгие требования для допуска ценных бумаг к торгам.

13 То есть необходимо дополнить уже предусмотренный ст. 24 ФЗ о РЦБ перечень случаев, когда указанный запрет не применяется, а именно: 1) при эмиссии государственных ценных бумаг; 2) при предоставлении акционерам акционерных обществ преимущественного права выкупа новой эмиссии ценных бумаг в количестве, пропорциональном числу принадлежащих им акций в момент принятия решения об эмиссии; 3) при введении эмитентом ограничений на приобретение ценных бумаг нерезидентами.

14 Утв. Приказом ФСФР РФ от 15 декабря 2004 г. № 04-1245 / пз-н // Бюллетень нормативных актов федеральных органов исполнительной власти. 2005. № 3.

В настоящее время Положение15 предусматривает четыре котировальных списка: «А» (первого и второго уровней), «Б», «В» и «И». Ожидается, что именно списки «В» и «И» будут активно использоваться для проведения IPO. У указанных списков много общего. Так, в них могут включаться акции, размещаемые впервые по открытой подписке с участием брокера, либо впервые предлагаемые к публичному обращению через фондовую биржу или с привлечением брокера. В обоих случаях количество размещаемых (предлагаемых для публичного обращения) обыкновенных акций должно составлять не менее 10% общего количества обыкновенных акций эмитента. Эмитенты должны заключить договор о выполнении участником торгов обязательств маркет-мейкера (который обеспечивает ликвидность бумаг на вторичном рынке путем поддержания двусторонних котировок в пределах заданного спрэда — максимальной разницы между лучшей ценой предложения на покупку и лучшей ценой предложения на продажу) в отношении соответствующих акций.

Наиболее принципиальные отличия списков «В» и «И» от списков «А» и «Б» заключаются в том, что регистрация отчета или предоставление в ФСФР уведомления об итогах выпуска ценных бумаг не является необходимым условием для допуска акций к торгам. Кроме того, к акциям не предъявляются требования по объему сделок с ними на фондовой бирже.

Разница же между списком «В» и «И» заключается в самом подходе к формированию списка. Список «В» рассматривается как временный, поскольку включение в него акций осуществляется на срок, не превышающий шесть месяцев. Это

15 Утв. Приказом ФСФР РФ от 22 июня

2006 г. № 06-68 / пз-н // Бюллетень нормативных актов федеральных органов исполнительной власти. 2006. № 44.

должны быть акции достаточно крупных эмитентов, осуществляющих деятельность более трех лет, но которые не соответствуют некоторым формальным условиям, чтобы быть включенными в список «А» или «Б» (например, сделки с данными акциями не заключались на фондовой бирже). Шестимесячный срок дается эмитенту, чтобы привести свои показатели к требованиям, позволяющим перевестись в котировальный список «А» или «Б».

Котировальный список «И» не содержит требований к сроку существования акционерного общества, поэтому предоставляет возможность торговли акциями, выпускаемыми вновь созданными эмитентами, имеющими относительно небольшую капитализацию (для обыкновенных акций не менее 60 млн руб., а для включения привилегированных акций — не менее 25 млн руб). Например, в котировальный список «Б» могут быть включены акции при условии капитализации обыкновенных акций не менее 1,5 млрд руб., а для включения привилегированных акций — не менее 500 млн руб. Включение акций в котировальный список «И» осуществляется на срок, не превышающий пять лет с даты включения фондовой биржей акций эмитента в соответствующий котировальный список. По истечении указанного срока акции должны быть переведены в другой котировальный список.

Таким образом, в соответствии с новыми правилами ФСФР больший круг эмитентов получил возможность включать свои акции в котировальные списки фондовых бирж, а, следовательно, проводить международные IPO.

Вместе с тем ФСФР традиционно была обеспокоена оттоком ликвидных акций российских эмитентов на зарубежные рынки. Поэтому в Положение о порядке выдачи ФСФСР разрешения на размещение и (или) обращение эмиссионных ценных бумаг российских

эмитентов за пределами РФ16 были внесены изменения, согласно которым размещение акций российских эмитентов за пределами России допускается только одновременно с размещением части акций на внутреннем рынке через российскую фондовую биржу или с привлечением брокера. При этом за рубежом может быть размещено не более 70% от общего количества размещаемых акций соответствующего выпуска, следовательно, не менее 30% акций должно размещаться в России. Кроме того, максимальное количество акций определенной категории, которое может быть размещено или обращаться за рубежом, уменьшено с 40% до 35%.

Таким образом, можно констатировать наличие в правовом развитии России устойчивой тенденции, направленной на стимулирование проведения акционерными обществами публичных размещений и обращений акций. Законодатель делает более «комфортной» для эмитентов процедуру проведения IPO, тем самым заинтересовывая его получать необходимое финансирование не за счет займов и кредитов, а за счет продажи своих акций инвесторам.

Однако, по нашему мнению, упрощение порядка допуска на рынок акций создает потенциальную опасность с точки зрения защиты прав и законных интересов инвесторов.

Регулятор предоставил возможность вновь созданным эмитентам публично размещать и предлагать к обращению свои акции, в том числе через фондовую биржу или с привлечением брокера. При этом большая роль в курировании дан-

16 Утв. Приказом ФСФР РФ от 12 января 2006 г. № 06-5 / пз-н // Бюллетень нормативных актов федеральных органов исполнительной власти. 2006. № 10.

ных обществ отводится финансовым консультантам17, которые будут выводить их на рынок (включение ценных бумаг в котировальный список «И» осуществляется только по заявлению их эмитента и уполномоченного финансового консультанта). Именно финансовый консультант подтверждает достоверность и полноту всей информации, включенной в документы, представленные эмитентом для прохождения процедуры листинга. Кроме того, финансовый консультант дает фондовой бирже заключение, содержащее обоснование оценки капитализации акций, и осуществляет мониторинг финансовой и хозяйственной деятельности эмитента в течение всего срока нахождения ценных бумаг в котировальном списке «И».

Мы полагаем, что на текущем этапе развития отечественного рынка ценных бумаг такое «доверие» финансовым консультантам со стороны государства является необоснованным и создает предпосылки для появления на рынке компаний-«мыль-ных пузырей» типа «Хопра», «МММ», «Нефть-Алмаз-Инвест», предлагающих инвесторам ничем не обеспеченные акции. Безусловно, фондовый рынок требует дальнейшего расширения и выхода на него новых компаний, однако в целях защиты инвесторов это должно происходить при должном контроле как организаторов торговли на рынке ценных бумаг, так и государства в лице ФСФР.

17 В соответствии со ст. 2 ФЗ о РЦБ финансовый консультант на рынке ценных бумаг — это юридическое лицо, имеющее лицензию на осуществление брокерской и/или дилерской деятельности на рынке ценных бумаг, оказывающее эмитенту услуги по подготовке проспекта ценных бумаг.

SPO (secondary public offering) – публичное размещение акций, которые принадлежат уже существующим акционерам. Как правило, создателям компании или венчурным фондам.

SPO, в отличие от IPO, не влияет на размер уставного капитала компании. Но в то же время такое размещение все равно делает компанию публичной, то есть такой, чьи акции свободно обращаются на рынке ценных бумаг. Кроме того, возрастет число акционеров, что делает акции ликвидными.

SPO следует отличать от публичного размещения дополнительных выпусков акций, которое называется follow-on (доразмещение), или просто PO (публичное предложение). В нашей стране достаточно часто встречается ошибка, когда повторное публичное размещение акций компании называют SPO. Причина в неправильном понимании значения английского слова secondary. Имеется в виду не «повторное» размещение, а «вторичное». Иначе говоря, когда акции выпускаются акционерным обществом, происходит первичное размещение. А когда они уже обращаются на рынке – это вторичный рынок акций.

SPO – это предложение уже существующих, принадлежащих кому-то акций, взятых со вторичного рынка. Как правило, через SPO продают свои ценные бумаги либо создатели компании, то есть изначальные акционеры, либо венчурные фонды, которые таким способом фиксируют свою прибыль.

Через процедуру SPO в те или иные времена прошли практически все компании из сферы высоких технологий в США, например «Майкрософт», основатели которой неоднократно продавали публично свои акции.

В России классический пример SPO – продажа госпакетов акций компаний. Действительно, государство является на сегодняшний день создателем многих компаний и их крупным акционером. Выведение акций этих предприятий на рынок и есть secondary public offering. Например, правительством РФ принята программа приватизации, согласно которой государство планирует до 2013 года продать 35% акций ВТБ из своей 85-процентной доли. При этом стоимость пакета в идеале должна быть выплачена государству, а не ВТБ, то есть на его акционерном капитале сделка не должна отразиться: изменится состав акционеров, но не количество денег в балансе.

Первичное размещение акций на рынке всегда вызывает повышенный интерес у инвесторов.

Особую популярность этот процесс приобрел в конце 1990-х, когда мировые рынки стремительно росли. Основной причиной этого было развитие технологических компаний, которые появлялись в то время одна за другой, делая своих основателей миллионерами порой за одну ночь. Еще месяц назад многие из этих молодых ребят, среди которых были даже студенты, зарабатывали себе на жизнь, создавая Интернет-сайты, а спустя месяц они становились неслыханно богатыми, и их состояния нередко превосходили бюджет многих развивающихся стран.

IPO

Как и почему это происходило? Основной причиной этого, безусловно, было первичное размещение (IPO), которое в то время совпало с особой популярностью электронного бизнеса.

Что же такое первичное размещение, и каким образом люди становились богатыми так быстро? А самое главное – возможно ли простым смертным, например нам с вами, стать участниками первичного размещения?

Ответы на эти и другие вопросы, касающиеся первичного размещения акций на фондовом рынке, вы узнаете в этом разделе.

Тем из вас кто плохо знаком с фондовыми рынками будет намного легче осваивать этот материал, если сначала вы познакомитесь с разделами, посвященными акциям и брокерам.

Первичное размещение акций на рынке (Initial Public Offering – IPO) – это первая продажа акций компании всем желающим, т.е. инвесторам.

Что такое IPO — это первая публичная продажа акция предприятия. Произошло от англ. Initial Public Offering

Когда компания хочет привлечь финансы для своего бизнеса, она может это сделать двумя способами: либо выпустить долговые обязательства, которые называются облигациями или бондами, либо выпустить акции.

Все компании можно разделить на две большие группы – частные компании и публичные компании.

Частные компании имеют владельцев, небольшое число акционеров, и лишь малая часть информации об этой компании может быть доступна всем остальным. Мы привыкли называть такие компании закрытыми акционерными обществами (ЗАО). Создать такое общество может практически каждый. Для этого следует вложить немного денег, оформить необходимые документы и следовать законам, регулирующим деятельность подобных организаций.

Большинство малых бизнесов являются именно частными компаниями. Тем не менее нередко встречаются частные компании, которые очень сложно назвать малым бизнесом. Наглядным примером такой компании является IKEA, мебельные супермаркеты которой находятся по всему миру.

Как правило, купить акции частной компании невозможно, что лишает инвесторов возможности в нее инвестировать.

Публичные, или общественные компании относятся к тем компаниям, которые продали хотя бы часть своего бизнеса людям и торгуют своими акциями на фондовом рынке.

Публичные компании имеют тысячи акционеров и обязаны выполнять определенные правила и законы, регулирующие и контролирующие их деятельность. Они должны иметь совет директоров и ежеквартально подавать отчет о своем финансовом состоянии. Такие компании мы называем открытыми акционерными обществами (ОАО).

В каждой стране существует специальная Государственная комиссия, которая контролирует общественные компании, ценные бумаги которых торгуются на фондовом рынке.

Для инвесторов самым привлекательным в общественных компаниях является то, что при наличии денег вы можете их свободно инвестировать в такую компанию. Даже если вы злейший враг президента компании, никто не запретит вам в нее инвестировать, поскольку акции публичной компании размещены на открытом рынке и доступны всем желающим.