1. Показатели коммерческой эффективности учитывают
Затраты и результаты, связанные с реализацией проекта, выходящие за рамки финансовых интересов предприятий акционеров
Последствия реализации проекта для отдельной фирмы
Последствия реализации проекта для федерального, регионального или местного бюджета
Денежные потоки от операционной, инвестиционной и финансовой деятельности реализующей проект организации
2. Под инвестициями понимается
Вложения в физические, денежные и нематериальные активы
Процесс взаимодействия по меньшей мере двух сторон: инициатора проекта и инвестора, финансирующего проект
Вложение средств, с определенной целью отвлеченных от непосредственного потребления
3. Какой вид инвестиций не включается в нематериальные активы
подготовка кадров для будущего производства
кредиты банка
приобретение лицензий, разработка торговой марки и др
«ноу-хау», патенты, изобретения
4. Прямые инвестиции – это
инвестиции, сделанные прямыми инвесторами, полностью владеющими предприятием или контролирующими не менее 10% акций или акционерного капитала предприятия
торговые кредиты
вложение средств в покупку акций, не дающих право вкладчиков влиять на функционирование предприятий и составляющих менее 10% акционерного капитала предприятия
5. Показатели бюджетной эффективности отражают
Влияние результатов осуществления проекта на доходы и расходы бюджетов всех уровней
Финансовую эффективность проекта с точки зрения отрасли с учетом влияния реализации проекта на функционирование отрасли в целом
Сопоставление денежных притоков и оттоков без учета схемы финансирования
Финансовые последствия реализации проекта для его непосредственных участников
6. Как соотносится понятие инвестиционный проект с понятием бизнес-план
Тождественно понятию бизнес-план
Является более узким
Является более широким
7. Если инвестиционный проект оказывает влияние на экономическую, социальную или экологическую ситуацию отдельной страны, то это
Глобальный проект
Региональный проект
Локальный проект
Крупномасштабный проект
8. Инвестиции – это
Покупка недвижимости и товаров длительного пользования
Вложение капитала с целью последующего его увеличения
Операции, связанные с вложением денежных средств в реализацию проектов, которые будут обеспечивать получение выгод в течение периода, превышающего один год
Покупка оборудования и машин со сроком службы до одного года
9. Производственный потенциал определяется
Составом и износом основного технического оборудования, зданий и сооружений
Наличием квалифицированных кадров
Наличием нематериальных активов (патентов, лицензий, ноу-хау)
Производственной мощностью
10. В экологические показатели инвестиционного проекта не включаются
Уровень загрязнения окружающей среды
Численность безработных
Экологические последствия от развития производства
11. Риск — это
Процесс выравнивания монетарным путем напряженности, возникшей в какой-либо социально-экономической среде
Нижний уровень доходности инвестиционных затрат
Вероятность возникновения условий, приводящих к негативным последствиям
12. Инвестиционный потенциал представляет собой
Количественную характеристику, учитывающую основные макроэкономические условия развития страны региона или отрасти
Целенаправленно сформированную совокупность объектов реального и финансового инвестирования, предназначенных для осуществления инвестиционной деятельности
Макроэкономическое изучение инвестиционного рынка
Нормативные условия, создающие фон для нормального осуществления инвестиционной деятельности
13. Снижение степени риска не обеспечивается
Резервированием средств на случай непредвиденных расходов
Распределением риска между участниками проекта (передачей части риска соисполнителям)
Наличием резерва мощностей
Страхованием
14. Поток самофинансирования не включает
Кредиты
Нераспределенную прибыль
Резервный фонд
Амортизационный фонд
15. Метод расчета периода (срока) окупаемости инвестиций (Т)
Метод расчета при котором сумма денежных поступлений будет равна сумме инвестиций
Определение срока, который понадобится для возмещения суммы первоначальных инвестиций
Библиографический список
2. Официальный Интернет сайт Росстат. Режим доступа:
3. Выступление заместителя Министра энергетики РФ С.И. Кудряшова на 7-м Российском нефтегазовом конгрессе от 23 июня 2009 года // Министерство энергетики РФ. Режим доступа: http://minenergo.gov.ru.
6. О соглашениях о разделе продукции: Федеральный закон от 30 декабря 1995 г. № 225-ФЗ // Гарант. Режим доступа:
http ://base. garant.ru/10105771 .html.
E. V. Skvorcov
The actual tendencies of oil-and-gas-and-chemical engineering in Russia
Keywords: oil-and-gas-and-chemical engineering, fuel-energy complex, financial crisis.
УДК 334.723.2
A.B. Басюк, аспирант, 8-902-362-49-82, 8-916-778-13-20, artem basuk@mail.ru. (Россия, Волгоград, ВолгГТУ),
Шаховская, д-р экон. наук, проф., (Россия, Волгоград, ВолгГТУ)
ИНВЕСТИЦИОННЫЕ РИСКИ ЧАСТНО-ГОСУДАРСТВЕННОГО ПАРТНЕРСТВА
Описаны возможные инвестиционные риски при частно-государственном партнерстве в разрезе инвестиционных рисков получателя инвестиции, рисков инвестора и рыночныхрисков, а также методы и формыуправления ими.
Ключевые слова: частно-государственное партнерство, инвестиционный проект, инвестиционный риск, транзакционные издержки.
При рассмотрении такого важного принципа оценки эффективности инвестиционного проекта (ИП) как частно-государственное партнерство
(ЧГП) необходимо учитывать неопределенности и риски, понимая под инвестиционным риском возможность финансовых потерь участников проекта в процессе его реализации.
Эти риски могут быть вызваны самыми разными причинами. Для выявления причин проанализируем классификацию инвестиционных рисков по источникам их возникновения. Условно их можно подразделить на следующие виды:
— риски предприятия, получающего инвестиции;
— риски инвестора;
— рыночные риски.
Если первые два вида рисков присущи участникам инвестиционного процесса (государству и частному инвестору), то последний относится к рынку в целом.
Следует отметить, что если специфические риски могут быть как управляемыми со стороны реципиента инвестиций или инвестора, так и неуправляемыми, то на рыночные риски они повлиять не могут.
Спектр рисков, связанных с осуществлением инвестиционного проекта, чрезвычайно широк. В литературе встречаются десятки классификаций риска, поскольку критериев классификации можно назвать сотни, значение любого фактора инвестиционного проекта в будущем есть величина неопределенная, т. е. является потенциальным источником риска. Говоря о риске ИП, следует отметить, что ему присущи риски чрезвычайно широкого круга сфер человеческой деятельности: экономические риски; политические риски; технические риски; юридические риски; природные риски; социальные и др. .
Одним из основных направлений улучшения инвестиционного климата при ЧГП является совершенствование инвестиционного законодательства. Принцип инвестирования в ЧГП является наиболее эффективным с точки зрения оптимизации административных процедур, во многом являющихся источником формирования высоких административных барьеров инвестиционной деятельности, практически вынуждающих ее участников к дополнительным трансакционным издержкам на их преодоление. По значимости своего отрицательного воздействия на инвестиционный климат рассматриваемые барьеры вполне сопоставимы с такими видами инвестиционных рисков, как высокий уровень инфляции и процентных ставок или отсутствие на предприятиях «эффективного собственника».
Наличие административных барьеров представляет собой мощный фактор удорожания инвестиционных проектов и соответственно снижения эффективности их реализации. Весьма показательно, что административные барьеры — это отнюдь не пережиток социалистического способа производства. Они давно уже вышли за границы административной системы и стали полноценным сектором экономики, живущим по своим законам.
При ЧГП исключается возможность различного толкования инвестиционного законодательства должностными лицами, заметно уменьшается коррупция на различных стадиях реализации инвестиционного проекта и один из самых важных моментов — происходит уменьшение продолжительности периода времени и числа процедур, необходимых для получения лицензий, исполнения контрактов, регистрации недвижимого имущества и т. д.
iНе можете найти то, что вам нужно? Попробуйте сервис подбора литературы.
Если постановка задачи полного устранения административных барьеров является вполне логичной и реализуемой при ЧГП, то применительно к трансакционным издержкам она бессмысленна. Действительно, следствием их полной ликвидации могло бы стать получение инвесторами разрешений, например, на строительство экологически опасных объектов или импорт на территорию России трансгенных продуктов в случае чрезмерного упрощения процедуры фитосанитарного контроля на таможенной границе.
В формировании административных барьеров предпринимательской и особенно инвестиционной деятельности, а следовательно, и в увеличении трансакционных издержек велика роль государства. Именно на дебюрократизацию, устранение чиновников от прямого контакта с представителями бизнеса во многом и направлена программа развития ЧГП. Ее успешная реализация является критически важным фактором минимизации неоправданных трансакционных издержек.
Однако если перевести проблему в плоскость долгосрочных интересов участников соглашения, то может оказаться, что точек взаимопонимания и согласования интересов у них значительно больше, что и содержит в себе потенциал устранения административных барьеров и уменьшения дополнительных трансакционных издержек участников инвестиционной деятельности.
Следует отметить, что успешное проведение административной реформы, предполагающей существенное повышение качества услуг, предоставляемых уполномоченными органами государственного управления, совершенствование действующего законодательства и практики правоприменения, а также развитие стратегического партнерства государства и участников инвестиционной деятельности, должно способствовать снижению административных барьеров независимо от их типа.
Было бы неверным полагать, что существование административных барьеров на пути инвестиций в основной капитал для участников внешнеэкономической деятельности связано только со сложностью административных процедур, несовершенством законодательного регулирования и практики правоприменения на территории России. Например, введенная в качестве санкции за ограничение выезда евреев из СССР поправка Джек-сона-Венника, блокирующая экспорт в Россию высоких технологий, не отменена до сих пор. В настоящий момент ЕС применяет 14 антидемпин-
говых процедур в отношении российских товаров, причем прямые и косвенные потери наших экспортеров. Можно привести и немало примеров дискриминации российских инвесторов при приватизации предприятий на территории стран СНГ и Восточной Европы. Это наглядные свидетельства того, что проблема административных барьеров инвестиционной деятельности носит интернациональный характер.
На основе анализа сущности административных барьеров инвестиционной деятельности и выявления «центров возникновения трансакционных издержек» может быть реализован целый комплекс мероприятий по их существенному снижению. К ним относятся:
— Обеспечение прозрачности и упрощения административных процедур согласования инвестиционных проектов. В частности, такие процедуры могут быть дифференцированы по видам проектов и ориентированы не на согласование инвестиционного проекта как такового, а на контроль его соответствия требованиям безопасности, экологическим и социальным ограничениям и встраивание в существующую инфраструктуру.
— Обеспечение обратной связи инвестора и контролирующих органов на стадии согласования выбора местоположения объекта инвестирования, условий его подключения к объектам инженерной инфраструктуры и т. д. Отсутствие обратной связи сильно увеличивает продолжительность проце-дуры согласования, и для устранения этого недостатка ее целесообразно сделать интерактивной, дав инвестору возможность представлять проект контролирующим органам, в режиме «on line» отвечая на их вопросы и замечания.
— Объединение функций экспертизы, выдачи строительного разрешения и инспекции в едином органе государственного управления. Ограничение государственной экспертизы рассмотрением требований безопасности, охраны здоровья и соответствия строительным нормам. Исключение — рассмотрение вопросов эффективности проектов, не имеющих общественной значимости и в условиях рыночной экономики не являющихся сферой ответственности государства.
— Разрешение свободной передачи архитектурно-планировочных заданий правопреемникам, которые в настоящее время вынуждены проходить всю процедуру согласований заново. Являющееся следствием этого увеличение сроков бюрократических процедур и финансовых затрат, а также возникающая неопределенность ведут к росту инвестиционных рисков и ухудшению условий инвестирования.
— Нормативное закрепление возможности выдачи частичных строительных разрешений, опирающееся на позитивный мировой (европейский прежде всего) опыт. Инвесторы и представители органов, контролирующих строительный процесс, в большинстве своем признают необходимость введения ускоренного процесса выдачи строительного разрешения, который позволит проводить работу поэтапно. Процесс ускоренного час-
тичного разрешения на строительство закреплен нормативно во многих европейских странах, необходимо изучать и внедрять эти технологии.
— Утверждение официальных ставок за согласование проекта и услуги по его экспертизе. Расценки должны быть официально опубликованы и легкодоступны. Предпочтительнее предоставлять более качественные услуги по более высоким ценам, чем оставлять возможности заключения индивидуальных договоров с инвесторами, создавая условия для коррупции.
— Разработка и принятие закона, ограничивающего возможности коммерциализации служебных полномочий для государственных чиновников.
Характерно, что административные барьеры инвестиционной деятельности имеют место на любой стадии реализации ИП — предынвестиционной, инвестиционной, эксплуатационной и ликвидационной. Но наиболее опасной, максимально увеличивающей инвестиционные риски является их концентрация на предынвестиционной стадии (до 70 % общего объема связанных с ними трансакционных издержек). Затраты на их преодоление либо увеличивают объем инвестиций, ухудшая показатели эффективности инвестирования, либо служат непреодолимым препятствием на пути инвестиций и приводят к отказу инвесторов от осуществления ИП.
Снижение рисков возможно путем их исключения, снижения вероятности возникновения и снижения возможного ущерба. Детализируя данный классификационный признак, отметим, что исключение риска может проявляться, например, в отказе от финансирования проекта, несмотря на относительно высокую ожидаемую эффективность инвестирования. Чрезмерный, не компенсируемый повышенной доходностью инвестиционный риск является наиболее вероятной причиной подобного отказа.
Помимо таких очевидных методов снижения вероятности возникновения риска и возможных ущербов, как осуществление превентивных мероприятий по обучению персонала и повышение безопасности функционирования предприятия заслуживает самого пристального внимания сбор дополнительной информации об объекте инвестирования.
Одними из наиболее существенных инвестиционных рисков в реально существующих российских условиях являются риск недобросовестного партнерства и непрозрачность объекта инвестирования. В целях минимизации возможных будущих финансовых потерь инвестору часто следует пойти на некоторые расходы по сбору дополнительной информации о предприятии-инициаторе проекта. Такая информация может касаться делового имиджа предприятия, квалификации его руководящих кадров, реального финансового положения и т. д.
Так, учет финансового состояния и имиджа предприятия-инициатора проекта является неотъемлемой составной частью экспертизы инвестором представленного ему бизнес-плана. Какой бы высокой ожидаемой эффективностью не отличался инвестиционный проект, наличие у предприятия,
например, большой просроченной кредиторской задолженности станет непреодолимым барьером на пути привлечения средств частного инвестора. Убедить инвестора в том, что предоставленные финансовые ресурсы будут использованы на инвестиции, а не на погашение долгов невозможно. По сути дела, сбор дополнительной информации является своеобразной формой минимизации возможных ущербов возникновения инвестиционных рисков. Объективная информация становится все более значимым и дорогим ресурсом, обладание которым позволяет принимать обоснованные инвестиционные решения.
С учетом изложенного становится ясным, почему столь популярной является точка зрения о необходимости добровольного раскрытия информации о себе предприятиями-реципиентами инвестиций.
— Во-первых, это экономит расходы инвестора на сбор подобной информации;
— во-вторых, снижается асимметричность информации, располагаемой предприятием и инвестором;
— в-третьих, у инвестора формируется более благоприятное мнение о предприятии.
В силу приведенных причин у предприятия значительно возрастают шансы привлечения инвестиций на более выгодных условиях. Например, инвестор может просто уменьшить размер премии за риск, что является важным фактором снижения стоимости привлекаемого капитала.
К методам снижения ущербов от возникновения инвестиционных рисков следует отнести и их локализацию, например, путем создания венчурных подразделений. В этом случае неудача рискованного проекта приведет лишь к банкротству этого венчурного подразделения и не затронет основной бизнес.
Другой метод снижения рассматриваемых ущербов заключается в предоставлении инвестору залога.
Залог — форма обеспечения обязательств заемщика перед кредитором, заключающаяся в праве кредитора реализовать предмет залога (имущество или имущественные права) в случае неисполнения заемщиком своих обязательств по кредитному договору.
Идея здесь заключается в том, что в случае, если заемщик не способен своевременно рассчитаться с кредитором, он может реализовать заложенное имущество и вернуть свой капитал. Следует учитывать, что процедура оформления залогов страдает излишней бюрократизацией и является весьма дорогостоящей. Остаются и законодательные причины, снижающие возможности залогового обеспечения кредитов. Например, имущество предприятия, являющееся предметом залога, попадает в так называемую конкурсную массу в случае его банкротства и оказывается недоступным банку.
iНе можете найти то, что вам нужно? Попробуйте сервис подбора литературы.
Сохранение риска не является синонимом отказа от управления им. Пожалуй, лишь в случае сохранения рисков без финансирования подобный недальновидный подход, равносильный расчету на традиционное «авось», имеет место. Например, известно, что до принятия законодательного акта об обязательном страховании автогражданской ответственности подавляющее большинство автолюбителей (до 85 %) не считало целесообразным приобретать соответствующие страховые полисы. Подобный подход является наглядной иллюстрацией осуществления инвестиционного проекта по приобретению автомобиля с сохранением рисков без финансирования.
Что же касается самострахования (создания резервных фондов за счет собственной прибыли или кэптивных страховых компаний) и привлечения внешних источников финансирования для ликвидации последствий наступления риска, то в этом случае имеет место компенсационный подход к управлению рисками.
Кэптивная страховая компания — дочерняя страховая компания, образуемая промышленными и торговыми организациями для обеспечения страховой защиты материнской организации. Обслуживает целиком или преимущественно корпоративные страховые интересы учредителей, а также самостоятельных хозяйствующих субъектов, входящих в стуктуру многопрофильных концернов или крупных финансово-промышленных групп (ФПГ).
В отличие от резервных фондов, формируемых непосредственно на предприятии, страховые кэптивные компании создают больше возможностей эффективного управления страховыми резервами своего учредителя. Действительно, если резервные фонды могут создаваться исключительно за счет чистой прибыли после выплаты всех предусмотренных законодательством налогов, то создание страховых кэптивных компаний увеличивает возможности оптимизации налоговых выплат на законных основаниях.
В последнее время все большую популярность завоевывает разделение рисков участниками инвестиционной деятельности. Одним из механизмов решения этой проблемы является, например, синдицированное кредитование банками крупных инвестиционных проектов. С одной стороны, этот механизм позволяет привлечь инвестиции у специально создаваемого синдиката банков, а с другой — дает возможность вошедшим в синдикат банкам приобрести бесценный опыт совместного управления инвестиционными рисками.
Диверсификация рисков является одним из важнейших методов управления ими. Следует, однако, учитывать, что этот метод не позволяет устранить недиверсифицируемые риски и требует больших затрат в сфере материального производства. Напротив, диверсификация инвестиционных
рисков на фондовом рынке не представляет принципиальных затруднений и может быть осуществлена практически в течение одной торговой сессии.
Другие направления диверсификации, а именно диверсификация поставщиков и рынков сбыта, должны быть предусмотрены еще на стадии разработки бизнес-плана инвестиционного проекта.
Основным методом передачи рисков является их страхование. Здесь следует иметь в виду, что не все риски могут быть застрахованы . Для того чтобы страховая компания и страхователь смогли достичь соглашения по вопросу о страховании конкретного инвестиционного риска, необходимо наличие доступных статистических данных о конкретном страховом случае и выполнение условий случайности и непредсказуемости его наступления. Для страховой компании важное значение имеет также наличие принципиальных возможностей расчета ущерба от наступления страхового случая и перестрахования риска.
Очевидно, что высокая степень неопределенности функционирования рынков и практически полное отсутствие репрезентативной статистики по страховым случаям сдерживают расширение сферы применения страхования инвестиционных рисков. Так, страхование неплатежеспособности заемщика до настоящего времени считается страховыми компаниями чрезмерно рискованным видом страховой деятельности и не получило распространения. Другая проблема заключается в относительно низком качестве правового обеспечения страховой деятельности, недостаточном уровне развития инфраструктуры страхового рынка. Тем не менее именно страхование является наиболее перспективным и достаточно динамично развивающимся методом защиты от инвестиционных рисков.
Гарантия — обязательство гаранта по возврату денежных средств инвестору в случае срыва реализации проекта не по его вине на условиях, предусмотренных договором.
Если, например, одно из предприятий финансово-промышленной группы привлекает долгосрочный кредит на модернизацию своего производства и не располагает ликвидными залогами, то в качестве обеспечения по кредиту может рассматриваться гарантия погашения обязательств со стороны этой финансово-промышленной группы в целом. Или предприятие, получающее оборудование по лизингу, может предоставить финансовую гарантию обслуживающего его банка в качестве гарантии исполнения обязательств по уплате лизинговых платежей лизингодателю.
Исключительно важное значение имеет и юридическая защита произведенных инвестиций. Причиной существования сохраняющей свою актуальность проблемы передела собственности, являющейся одним из основных факторов, ухудшающих инвестиционный климат в России, в значительной степени является недостаточная юридическая чистота совершенных ранее инвестиционных сделок, а часто и просто низкое качество
юридической проработки заключенных договоров, оставляющих широкое поле возможностей для их обжалования в судебном порядке.
В целом существует много различных возможностей управления рисками инвестиций в основной капитал. От того, насколько обоснованно будет выбрана совокупность соответствующих инструментов в каждом конкретном случае, во многом зависит безопасность и эффективность реализации инвестиционного проекта.
Библиографический список
1. Кошечкин C.A. Развитие экономического инструментария учета риска в инвестиционном проектировании: дис. … канд. экон. наук. Нижний Новгород: Международный институт экономики, права и менеджмента (МИЭПМ ННГАСУ), 2000. 189 с.
2. Словарь страховых терминов. Режим доступа: http://www.insur-info .ru/ dictionary/rubricator/6592.
A. V. Basyuk, Shachovskaya
Investment risks of the private-state partnership
Key words: the private-public partnership, the investment project, investment risk transactions costs.
УДК 347.44
СОВРЕМЕННОЕ СОСТОЯНИЕ ДОГОВОРНЫХ ФОРМ ИНВЕСТИРОВАНИЯ
Посвящена анализу договорных форм инвестиционной деятельности. Особое вниманиеуделеноразработке конструкции инвестиционного договора.
Ключевые слова: инвестирование, инвестиционный договор, элементы инвестиционного контракта.
Рынок инвестиций является одним из наиболее динамичных и сложных с точки зрения правового регулирования. С одной стороны, принятие нормативных актов, регулирующих инвестиционную деятельность, должно являться следствием развития инвестиционно-финансовой деятельности, с другой — реакцией на неблагоприятные тенденции в экономике.
С помощью текущей дисконтированной стоимости мы научились приводить в соизмеримый вид произведенные затраты и получаемые в разное время доходы. Это дает возможность правильно оценить эффективность осуществляемых вложений и сделать выбор в пользу наиболее выгодного инвестиционного проекта. Показателем, позволяющим достоверно определить выгодность инвестиционного проекта, является чистая дисконтированная стоимость(NPV).
Будущий совокупный доход, приведенный к текущему периоду с помощью дисконтирования, есть текущая дисконтированная стоимость (PDVпроекта). Размер понесенных фирмой затрат отражает осуществляемые ею инвестиции (I). Очевидно, что выгода от осуществления проекта (как раз ее-то и называют чистой дисконтированной стоимостью) будет измеряться разностью обеих величин и ее можно рассчитать по формуле
NPV = PDVпроекта — I . (12.5)
Из формулы (12.5) видно, что инвестирование будет выгодным в случае превышения получаемых доходов над произведенными вложениями, т. е. при положительном значении показателя чистой дисконтированной стоимости. Следовательно, если NPV > 0, инвестиционный проект можно считать вполне приемлемым, а вложение капитала целесообразным. В противном случае (NPV < 0) будет правильнее отказаться от намечаемого проекта, так как предполагаемые вложения не окупятся и фирма-инвестор понесет убытки.
Расчет чистой дисконтированной стоимости во многом упрощает решение стоящей перед любой фирмой сложной и одновременно жизненно важной задачи выбора наиболее выгодного инвестиционного проекта. Приведем условный пример такого расчета.
Допустим, намечаемый проект требует от предприятия вложения инвестиций в размере 20 тыс. руб. в машину, которая будет полностью амортизирована в течение четырех лет. Совокупный доход (включая амортизационные взносы), ожидаемый от данного проекта, достигнет суммы 5 тыс. руб. в 1-й и 2-й и 8 тыс. руб. в 3-й и 4-й годы. Необходимо определить выгодность проекта, учитывая, что ставка процента, составляет 10% в год3. Иными словами, требуется определить чистую дисконтированную стоимость, т. е. сопоставить общие будущие поступления, приведенные к текущему периоду, и требуемые инвестиции. Решение задачи выглядит так:
NPV = PDVпроекта — I = 5000 ´ 1 / (1 + 0,1) + 5000 ´ 1 / (1 + 0,1)2 +
+ 8000 ´ 1 / (1 + 0,1)3+ 8000 ´ 1 (1 + 0,1)4 — 20000 =
= 20151,4 — 20000 = 151,4 руб.
Поскольку чистая дисконтированная стоимость в нашем примере имеет положительный знак, планируемый проект является благоприятным для фирмы. Он позволяет получить более высокий доход, чем при вложении денег в банк.
Обратим, однако, внимание и на то, насколько важное значение для принятия правильного решения имеет использование метода дисконтирования. Если бы мы действовали неправильно и просто сложили бы доходы за разные годы, как это обычно делают непрофессионалы, то проект показался бы нам очень выгодным (5000 + 5000 + 8000 + 8000 = 26000). Могло создаться впечатление, что, соглашаясь на его реализацию, мы выигрываем целых 6000 руб. В действительности выигрыш составляет лишь полторы сотни, т. е. проект находится буквально на грани приемлемости.
Дмитрий Рябых, генеральный директор компании «Альт-Инвест»
При проведении оценки инвестиционного проекта эксперту приходится решать ряд вопросов, которые могут быть сведены к следующему базовому перечню:
- Можем ли мы реализовать такой проект? Соответствуют ли правовые, организационные и технологические аспекты нашего проекта требованиям, которые вероятнее всего предъявит нам жизнь?
- Обеспечен ли проект финансированием в достаточном объеме и достаточно ли мы защищены от финансовых рисков?
- Является ли этот проект эффективным, достаточно ли привлекательна для нас прибыль от его реализации?
- Приемлемы ли риски?
Пропустив задачи других направлений анализа, рассмотрим подход, который применяется при анализе того, является ли инвестиционный проект достаточно прибыльным для инвестора. Традиционно, для такой оценки проекта применяется анализ дисконтированных денежных потоков проекта, на основе которых рассчитывается группа стандартных показателей. Как будет показано ниже, существует целый ряд случаев, охватывающих значительную долю проектов, когда применять эти показатели в чистом виде не удобно, зато на помощь приходят методики и подходы из другой сферы — оценки бизнеса.
Классический подход
Для оценки эффективности инвестиционных затрат проекта традиционно используют следующие показатели:
- дисконтированный срок окупаемости (Pay-Back Period, PBP);
- чистая текущая стоимость (Net Present Value, NPV);
- внутренняя норма рентабельности (Internal Rate of Return, IRR).
Именно этот набор показателей приводится в резюме бизнес-плана инвестиционного проекта и используется заинтересованными сторонами для оценки коммерческой привлекательности инвестиционной идеи. Базой для расчета показателей эффективности являются так называемые чистые денежные потоки (Net Cash-Flow, NCF), включающие в себя выручку от реализации, текущие и инвестиционные затраты, прирост потребности в оборотном капитале и налоговые платежи. Название «чистые потоки» говорит о том, что потоки не учитывают схему финансирования — вложение собственных средств и привлечение кредитных ресурсов. Без этого вложения денежный поток проекта будет, естественно получаться отрицательным на начальном этапе и накопленные денежные средства будут выглядеть так, как это показано на рисунке.
На этом графике инвестора интересует несколько значений. Во-первых, это срок окупаемости проекта. Такой срок определяется по времени, требующемуся для того, чтобы суммарные чистые доходы проекта сравнялись с его затратами. На графике это точка, в которой NCF нарастающим итогом выйдет на положительные значения. В нашем примере — в 2012 году. Но ни один инвестор не согласится расстаться с сегодняшними деньгами в пользу будущих, достаточно отдаленных доходов, если эти доходы будут лишь покрывать инвестиции. Поэтому в оценке эффективности проекта всегда используются дисконтированные денежные потоки, в которых NCF каждого года уменьшается на величину ставки дисконтирования по формуле
где i — номер года проекта, а d — ставка дисконтирования. То есть, будущие денежные потоки «обесцениваются» для инвестора с годовыми темпами, равными ставке дисконтирования.
В результате, для нашего случая окупаемость проекта смещается на 2014 год.
Принцип расчета PBP всегда сводится к построению графика и нахождении точки, в которой накопленный дисконтированный NCF выходит на положительные значения.
Другой важный показатель проекта, NPV, хотя и виден очень хорошо на графике денежных потоков, обычно рассчитывается по формуле. Суть NPV — чистый доход, который принесет проект с учетом дисконтирования. На графике это то значение, которой принимает накопленный дисконтированный NCF проекта к моменту окончания расчетов (в примере — около 500). Формула же NPV выглядит так:
где NCFi — чистый денежный поток i-го года, а N — общее число лет.
Если в отношении срока окупаемости единых критериев приемлемости не существует, то анализ проекта по уровню NPV выглядит существенно проще. Любое положительное значение NPV считается показателем хорошей эффективности проекта. При этом конкретная величина NPV указывает не на прибыль инвестора (хотя название показателя и переводят иногда как «чистый приведенный доход»), а на «сверхприбыль», т.е. на тот дополнительный доход, который будет получен инвестором сверх ожидаемого.
Расчета NPV, как правило, достаточно для принятия решений по проекту. Но его значение выглядит не очень показательным, из него может быть понятно, что проект выгоден и привлекателен, но трудно оценить — насколько привлекателен. Поэтому в помощь NPV применяют третий стандартный показатель — внутренняя норма рентабельности.
Внутренняя норма рентабельности проекта (IRR) — это такое значение ставки дисконтирования d, при котором NPV становится равным 0. То есть IRR показывает какое максимальное требование к годовому доходу на вложенные деньги инвестор может закладывать в свои расчеты так, чтобы проект еще выглядел привлекательным. Например, если для финансирования проекта используются деньги банка, то IRR продемонстрирует максимальную величину процентной ставки по кредиту, которую теоретически способен окупить проект.
Рассчитать значение IRR по формуле невозможно, этот показатель всегда находится подбором. Например, для отображенного выше денежного потока значение чистого дохода без учета дисконтирования составило 3300, а по мере увеличения ставки будущие доходы все меньше перекрывали начальные инвестиции и, как показано ниже, при ставке 20% величина NPV стала равна нулю. Это и есть значение IRR данного проекта.
Итак, с точки зрения классических представлений об оценке инвестиционных проектов, необходимо рассчитать три показателя: NPV, PBP и IRR. При этом инвестора должны устроить значения окупаемости проекта и IRR, а величина NPV должна быть больше нуля.
Ставка дисконтирования
В основе всех описанных расчетов лежало дисконтирование прогнозируемых денежных потоков. Для того, чтобы провести его, необходимо выбрать ставку дисконтирования. Смысл ставки дисконтирования — отражение в расчетах влияния стоимости денег. Иногда уже этого определения бывает достаточно для того, чтобы принять решение о ее величине. Например, если проект будет финансироваться полностью за счет средств банковского кредита, то ставка дисконтирования равна процентной ставке по кредиту.
В более сложном случае, когда инвестируемый капитал взят из разных источников, расчет ставки дисконтирования усложняется, но незначительно. Теперь, вместо процентов по кредитам, в расчете используется понятие средневзвешенной стоимости капитала (Weighted Average Cost of Capital, WACC). Этот показатель рассчитывается так:
где:
kкр — доля кредитных средств в источниках финансирования,
kск — доля собственных средств акционера,
rкр — ставка процентов по кредиту,
rкр — доход на собственный капитал, требуемый акционером.
Получается, что каждая компонента капитала закладывает в стоимость денег проекта долю, пропорциональную доле самого источника капитала.
Фактически, через этот механизм расчета ставки дисконтирования учитывается требование каждого из инвесторов проекта к своим доходам на вложенные средства. Любопытно, что понятие WACC пришло в оценку инвестиционных проектов с фондового рынка, где оно активно применяется при анализе стоимости акций компаний.
Здесь мы впервые встречаемся с применением элементов, которые чаще встречаются в оценке бизнеса, для расчета эффективности инвестиционных проектов. Дальше мы увидим насколько тесно переплетены эти темы.
Главное — NPV. Но этого недостаточно
Главным критерием эффективности инвестиционного проекта всегда считалась величина NPV. Это объясняется и тем, что его просто интерпретировать, и тем, что расчет NPV вызывает меньше всего сложностей по сравнению с другими традиционными показателями проекта. Но на практике часто оказывается, что рассчитать NPV не всегда будет легким делом, а правильно сделать выводы, получив его значение, еще сложней. Назовем основную причину затруднений. Для этого рассмотрим в качестве примера небольшой проект.
Небольшое предприятие планирует закупить оборудование для производства автомобильных деталей. В течение 6 месяцев длится инвестиционная фаза проекта, после чего за 1,5 года компания планирует выйти на плановые объемы производства и начать регулярную деятельность.
В ходе анализа проекта не только решается вопрос о его привлекательности, но и оцениваются перспективы с точки зрения потенциального партнера, готового профинансировать часть затрат в обмен на долю в бизнесе.
В этом проекте надо обратить внимание на две характерных детали. Во-первых, покупаемое оборудование может работать достаточно долго, 7-15 лет. Но всерьез строить прогнозы доходов и затрат небольшого предприятия до 2022 года очевидно нельзя. Значит взятые нами сроки для прогнозирования доходов окажутся меньше, чем реальный срок полезного использования результатов проекта. Во-вторых, среди инвесторов есть потенциальный новый акционер. Значит по результатам анализа будут приниматься решения о доле бизнеса и выгоде каждого участника. Было бы гораздо проще, если бы бизнес уже существовал и был оценен, тогда можно сопоставить сумму, выплачиваемую акционером и долю в компании с известной стоимостью, которую получает новый участник, т.е. рассматривать инвестиции как покупку «товара» с известной рыночной стоимостью. Если заплатить надо не больше реальной цены, то сделка выгодна, в противном случае от нее лучше отказаться. Но мы пока оперируем другими показателями.
Итак, практически в любом реальном проекте мы сталкиваемся с двумя недостатками NPV:
1. Строить детальные прогнозы на весь период, в течение которого работают сделанные инвестиции, не всегда оправдано. В результате, в каждом проекте остается значительный фрагмент неучтенных доходов. Особенно хорошо это видно в тех ситуациях, когда теоретически созданный бизнес или направление может работать бесконечно.
2. NPV не дает окончательного вывода о том, насколько выгодно акционерам участвовать в проекте и какие доли в бизнесе являются для них минимальными.
В большой степени эти проблемы решаются, если перейти от традиционных показателей эффективности к одному из методов, используемых при оценке стоимости компаний.
Модель Гордона
Как известно, стоимость компании можно определять либо изучая ее активы, либо сравнивая ее с другими похожими компаниями, либо прямо анализируя ее доходы. И последний подход будет интересен нам как альтернатива NPV проекта. Для того, чтобы понять механизмы оценки компании на основе доходов надо представить себе, что запущенный нами инвестиционный проект длится вечно, не имеет ограничений по срокам. Хотя и кажется, что ценность бесконечного дохода тоже может оказаться бесконечной, в действительности это не так. Формула NPV при бесконечном горизонте прогноза принимает следующий вид:
Расчет оказался не только возможен, но и значительно упростился! Однако мы здесь внесли одно упрощение, предположили, что NCF проекта будет неизменным год от года. Но в действительности он будет постоянно меняться, как минимум, за счет инфляции, а иногда и быстрее, за счет постепенного расширения масштабов деятельности. Поэтому такое упрощение будет чрезмерным и потребуется добавить учет ежегодного роста доходов. А наша формула примет вид:
где g — годовой темп роста доходов компании.
И, наконец, последняя поправка. Как можно легко убедиться, чистый денежный поток проекта NCF равен посленалоговой операционной прибыли плюс амортизация. Амортизация не считается затратами в инвестиционных проектах, так как она не связана напрямую с денежными затратами, а отражает начисление износа имущества. В коротких инвестиционных проектах это было верно, но если прогнозировать развитие деятельности компании на бесконечный срок, то было бы правильно, пусть и не с первого года, учитывать регулярные вложения денег в постепенную замену и поддержание оборудования. А это значит, что сумму, близкую к величине амортизации надо бы учесть как затраты проекта.
Если мы сделаем это, то интерпретация формулы изменится. Значение в числителе можно будет назвать другим термином — посленалоговая операционная прибыль, NOPLAT. А получившаяся формула,
станет ни чем иным, как формулой Гордона, одной из наиболее известных формул, по которым оценивается стоимость компаний и коммерческой недвижимости.
Итак, оказалось, что распространенные методики оценки бизнеса тесно связаны с понятием NPV.
Продленная стоимость
Теперь остается сделать последний шаг. NPV неудобен, потому что этот показатель требует полного прогноза денежных потоков, в том числе и там, где мы такого прогноза сделать не можем. Но и модель Гордона, хорошо отражающая стоимость будущих доходов, не идеальна. Она работает при одном важном условии — денежные потоки проекта стабильны или равномерно растут. Это верно для стадии зрелого развития но совершенно не соответствует тому, что происходит на начальной фазе.
Вернемся к упомянутому ранее примеру. Первые два года проект развивается очень динамично. Меняются обороты и чистые доходы. Но с третьего или четвертого года ситуация меняется. Денежные потоки стабилизируются, т.к. компания вышла на полную загрузку мощностей. Но прогнозировать их детали становится все сложнее и хотелось бы оперировать примерными оценками. И здесь нам на помощь приходит понятие продленной стоимости. Вот как оно будет использовано в нашем примере:
1. На первые 3 года проекта (инвестиционный период + выход на полную загрузку + 1 год стабильной деятельности) будет построен детальный прогноз денежных потоков проекта. На основании этого прогноза рассчитывается NPV.
2. По последнего году проекта определяется величина NOPLAT. Фактически, это его чистая прибыль без вычета процентов по кредиту (проценты по кредиту, как и другие затраты на оплату капитала, мы учли в ставке дисконтирования). На основе NOPLAT и стоимости капитала, определенной инвесторами, рассчитывается стоимость бизнеса по модели Гордона. В нашем случае она будет называться продленной стоимостью, т.е. стоимостью, создаваемой за пределами прогнозного периода.
3. Полная стоимость проекта рассчитывается по формуле:
то есть продленную стоимость проекта мы продисконтировали за три года прогнозного периода и прибавили к NPV. Тем самым, мы предположили, что на последний день расчетного периода мы продали созданный бизнес по рыночной цене, рассчитанной исходя из его способности приносить доходы владельцу и требования инвесторов к годовой доходности (она учтена у нас в ставке d)
Теперь наш анализ приобрел должный баланс между детальностью и способностью заглядывать в будущее, а вместо показателя NPV мы получили оценку каждого проекта как бизнеса с определенной рыночной стоимостью. Принимать решения о долях участников и максимальной сумме вложений стало проще, а в проекте не осталось таких выгод и доходов, которые остались бы за рамками оценки.
Оценка проекта — всегда оценка части бизнеса
Приведенный пример использования понятия продленной стоимости при оценке проектов — только частный случай оценки проекта как бизнеса. Вообще же, любой инвестиционный проект может рассматриваться как с позиций «внутреннего» анализа ожидаемых доходов, так и более обобщенно, на базе методологии оценки бизнеса. Более того, нормальный план оценки коммерческой эффективности проекта можно представить так:
При анализе любого инвестиционного проекта желательно использовать для проверки сделанных прогнозов информацию об аналогичных проектах и компаниях. Если цель анализа — привлечение банковского кредита, то на этом работа эксперта и заканчивается. Но если проект должен быть представлен потенциальным или текущим акционерам, то обязательное продолжение традиционных расчетов это оценка создаваемого бизнеса как с помощью спрогнозированных денежных потоков (на основе продленной стоимости), так и на основе рыночных аналогов. И чем ближе будут друг к другу перечни аналогов, применяемых на этапе прогнозирования доходов и на этапе оценки бизнеса, тем выше будет качестве расчетов.
* На сайте текст статьи дан в предпечатном варианте.
1 При практическом применении эта формула может усложняться, учитывая детали источников финансирования и налогообложения, но смысл остается неизменным